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金融本質(zhì)上是配置資本與資產(chǎn)的工具，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是專門(mén)配置基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的金融產(chǎn)品。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），為金融資本對(duì)接基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)打開(kāi)了廣闊的空間，這不僅是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措，也是基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的重大創(chuàng)新?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs未來(lái)能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)健康發(fā)展，關(guān)鍵要看能否把住底層資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)項(xiàng)目形成的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，其收益需要源源不斷地流入專項(xiàng)計(jì)劃資金池，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，作為公募REITs金融產(chǎn)品的追索基礎(chǔ)。準(zhǔn)確識(shí)別和科學(xué)評(píng)價(jià)底層資產(chǎn)，是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REIT試點(diǎn)成功的起點(diǎn)和關(guān)鍵，應(yīng)成為國(guó)家投資管理部門(mén)及證券監(jiān)管部門(mén)最為關(guān)注的核心問(wèn)題。

一、哪些資產(chǎn)更合適作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)？

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域。自1960年美國(guó)通過(guò)《房地產(chǎn)投資信托基金法案》建立REITs制度以來(lái)，REITs在全球40多個(gè)國(guó)家（地區(qū)）得到了應(yīng)用，并擴(kuò)展到各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施等非房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，成為持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)比較通行的權(quán)益性金融工具。我國(guó)REITs制度在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，率先從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域啟動(dòng)，對(duì)底層資產(chǎn)的類(lèi)別、地域和收益來(lái)源等都有特殊規(guī)定。

（一）納入REITs試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)內(nèi)涵

基礎(chǔ)設(shè)施是為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的工程設(shè)施，是社會(huì)賴以生存發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)條件。按照用途劃分，基礎(chǔ)設(shè)施可分為兩大類(lèi)：一是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而提供公共服務(wù)，主要包括能源、交通運(yùn)輸、電信、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、城市建設(shè)和生態(tài)環(huán)保等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；二是社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，為促進(jìn)社會(huì)公正與和諧而為全社會(huì)提供的公共服務(wù)，包括基礎(chǔ)教育、基本醫(yī)療、社會(huì)保障等社會(huì)公共服務(wù)領(lǐng)域。

隨著時(shí)代的發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施的概念也在不斷發(fā)展，特別是近年出現(xiàn)的“新基建”概念，有關(guān)信息基礎(chǔ)設(shè)施（如5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、融合基礎(chǔ)設(shè)施（如智能交通、智慧能源）和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施（如科教基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施），進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目所涵蓋的重點(diǎn)行業(yè)，不僅包括傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和新基建概念，還進(jìn)一步延伸至倉(cāng)儲(chǔ)物流、國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域，明確不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。從支持的力度看，試點(diǎn)分為優(yōu)先支持類(lèi)和鼓勵(lì)類(lèi)，前者如交通設(shè)施、市政工程和污染治理項(xiàng)目，后者如信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)。這些基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)范圍的界定，不僅顯著地突破了傳統(tǒng)房地產(chǎn)物業(yè)類(lèi)公募REITs的資產(chǎn)范圍，而且從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新性視角，謀劃我國(guó)REITs基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)內(nèi)涵，體現(xiàn)了鮮明的戰(zhàn)略性、前瞻性、全局性視野。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs重點(diǎn)支持國(guó)家重大戰(zhàn)略

我國(guó)改革開(kāi)放從農(nóng)村到城市、從沿海到內(nèi)地，一直在摸索中前進(jìn)，在實(shí)踐中總結(jié)提升?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作擬安排在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好或國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)域，旨在取得突破性進(jìn)展，為在全國(guó)全面推廣應(yīng)用REITs積累經(jīng)驗(yàn)。

進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)更加突出國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的引領(lǐng)帶動(dòng)作用。黨的十九大報(bào)告提出“以疏解北京非首都功能為‘牛鼻子’推動(dòng)京津冀協(xié)同發(fā)展，高起點(diǎn)規(guī)劃、高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)雄安新區(qū)。以共抓大保護(hù)、不搞大開(kāi)發(fā)為導(dǎo)向推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展”。粵港澳大灣區(qū)是我國(guó)開(kāi)放程度最高、經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的區(qū)域之一，推進(jìn)粵港澳大灣區(qū)建設(shè)是新時(shí)代推動(dòng)形成全面開(kāi)放新格局的新舉措，也是推動(dòng)“一國(guó)兩制”事業(yè)發(fā)展的新實(shí)踐。建立海南自由貿(mào)易港是我國(guó)新時(shí)代擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)全球化決心的重大舉措。這些地區(qū)成為“十四五”及國(guó)家中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略布局的核心區(qū)域。

基于2019年國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織專家組所開(kāi)展的廣泛調(diào)研，專家普遍認(rèn)為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)具有很強(qiáng)的創(chuàng)新性，其內(nèi)涵已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)上對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的認(rèn)知，因此要做好創(chuàng)新試點(diǎn)工作，采用點(diǎn)面結(jié)合的方式，從推動(dòng)國(guó)家重大戰(zhàn)略的實(shí)施切入，不僅優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，還要考慮支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)。

（三）使用者付費(fèi)類(lèi)PPP存量項(xiàng)目進(jìn)入試點(diǎn)

PPP是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作的一種伙伴關(guān)系。按照項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收費(fèi)情況，PPP項(xiàng)目分為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)主要針對(duì)收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主的經(jīng)營(yíng)性存量項(xiàng)目。

從1984年我國(guó)第一個(gè)BOT項(xiàng)目——深圳沙角B電廠實(shí)施到2013年底，全國(guó)在高速公路、軌道交通、橋梁隧道、污水垃圾處理、能源等使用者付費(fèi)為主的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域共實(shí)施了3,000多個(gè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，沉淀了一大批存量基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)。

2014年以來(lái)，我國(guó)PPP模式的應(yīng)用更加豐富多樣，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域掀起了推廣應(yīng)用PPP模式的熱潮，PPP模式已經(jīng)成為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給的重要方式。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月末，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)收入管理庫(kù)的PPP項(xiàng)目共計(jì)9440個(gè)，累計(jì)總投資14.4萬(wàn)億元；按照回報(bào)機(jī)制，完全采用使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目共629個(gè)、投資額1.4萬(wàn)億元，其中累計(jì)使用者付費(fèi)類(lèi)開(kāi)工項(xiàng)目245個(gè)、投資額3,285億元。另外，還存在大量包含使用者付費(fèi)的多元化回報(bào)機(jī)制PPP項(xiàng)目。

推廣應(yīng)用使用者付費(fèi)類(lèi)PPP項(xiàng)目，能夠有效降低政府資金支付壓力，化解地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資回報(bào)機(jī)制多元化及投融資體制改革，更有效地發(fā)揮市場(chǎng)配置基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的決定性作用，是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要領(lǐng)域，是今后我國(guó)推動(dòng)實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的主要方向，同時(shí)也是開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)的核心領(lǐng)域。滿足REITs試點(diǎn)要求的PPP項(xiàng)目，主要是2014年以前實(shí)施的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以及2014年以后實(shí)施并進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的使用者付費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。推進(jìn)使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目實(shí)施REITs試點(diǎn)，一方面為社會(huì)資本退出打開(kāi)市場(chǎng)通道，促進(jìn)PPP項(xiàng)目更好地聚焦于運(yùn)營(yíng)服務(wù)；另一方面有利于激發(fā)基金管理人選聘優(yōu)秀的專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行市場(chǎng)和服務(wù)創(chuàng)新，提升經(jīng)營(yíng)管理效率，以更多地獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等收入，促進(jìn)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)邁向新臺(tái)階。

二、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是保障REITs具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)

世界第一暢銷(xiāo)理財(cái)著作《富爸爸窮爸爸》（作者羅伯特·清崎）有一句至理名言：真正的財(cái)富是擁有“現(xiàn)金流”?；A(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期終將形成固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，成為項(xiàng)目公司擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。無(wú)論基礎(chǔ)設(shè)施投資形成哪類(lèi)資產(chǎn)，都要求與REITs有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且各年的現(xiàn)金流入（如經(jīng)營(yíng)收入）和流出（如運(yùn)營(yíng)成本）能夠可靠地計(jì)量。

我國(guó)推動(dòng)的REITs試點(diǎn)，已經(jīng)引起資本市場(chǎng)的極大關(guān)注。在國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織的海南、珠三角、長(zhǎng)三角、雄安等地的REITs專家調(diào)研和相關(guān)座談會(huì)中，相關(guān)實(shí)體企業(yè)都表示愿意拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開(kāi)展REITs試點(diǎn)?；?017年我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（ABS）的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和REITs市場(chǎng)預(yù)期，《通知》提出發(fā)展改革部門(mén)要對(duì)各地申報(bào)的REITs試點(diǎn)項(xiàng)目和發(fā)起人開(kāi)展先行審查，將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)。這是從項(xiàng)目源頭上排除資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患、維護(hù)投資人合法權(quán)益的重要保障，也是決定試點(diǎn)工作能否成功的最關(guān)鍵因素。

（一）底層資產(chǎn)形成首先要合法合規(guī)

底層資產(chǎn)合法合規(guī)是REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易的前提條件?！锻ㄖ芬蠡A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目必須“已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過(guò)竣工驗(yàn)收”。

基金管理人在申請(qǐng)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施基金前，一般都會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)開(kāi)展詳盡的法律、財(cái)務(wù)等方面的盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目合法合規(guī)性、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓行為合法性、主要參與主體資質(zhì)等出具法律意見(jiàn)書(shū)。鑒于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，為了推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)入試點(diǎn)，必然存在相關(guān)方有意或無(wú)意地掩蓋資產(chǎn)瑕疵等情況的可能性。因此，在REITs試點(diǎn)階段，投資主管部門(mén)需要進(jìn)一步審核發(fā)起人底層資產(chǎn)的合規(guī)性。

建國(guó)70多年來(lái)，我國(guó)投資項(xiàng)目管理經(jīng)歷了多次重大改革。進(jìn)入新時(shí)代，《政府投資條例》《企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理?xiàng)l例》等法規(guī)將投資項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)和備案管理納入了法制軌道。鑒于投資項(xiàng)目批復(fù)的歷史背景和當(dāng)前政府職能“放管服”改革的新要求，對(duì)擬申請(qǐng)基礎(chǔ)設(shè)施RETIs試點(diǎn)項(xiàng)目審核備本身及其前置條件（如規(guī)劃和用地的批復(fù)意見(jiàn)），以及開(kāi)工前的必要條件（如環(huán)境影響評(píng)價(jià)的批復(fù)意見(jiàn)）和竣工驗(yàn)收手續(xù)等進(jìn)行復(fù)核審查，保障項(xiàng)目手續(xù)齊備和先后次序合乎法律法規(guī)和相關(guān)政策規(guī)定，是防止項(xiàng)目未批先建和非法經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)和完善工程項(xiàng)目事中事后監(jiān)管的必要舉措。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須清晰

本次進(jìn)行試點(diǎn)的公募REITs金融產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)其權(quán)益性融資屬性，不同于過(guò)去部分金融機(jī)構(gòu)推出的私募型或債權(quán)性REITs金融工具，邏輯上應(yīng)屬于項(xiàng)目資本金再融資或進(jìn)行資產(chǎn)重組的重要工具，應(yīng)能實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人及其控股股東債務(wù)的真正“出表”。2019年國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》提出對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類(lèi)金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金。試點(diǎn)推出公募權(quán)益性REITs金融工具，也是推動(dòng)我國(guó)項(xiàng)目資本金制度深化改革的重要舉措，將會(huì)對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制深化改革產(chǎn)生深層次的重大影響。

借鑒國(guó)際REITs市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向，要求基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并且基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，即原有的項(xiàng)目公司擁有的全部權(quán)屬（所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）必須完整交付新進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)交割時(shí)必須實(shí)現(xiàn)完全剝離，不應(yīng)存在抵押擔(dān)保或其他負(fù)債連帶責(zé)任，原始權(quán)益人沒(méi)有經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定。

為保障底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的傳承，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人需要參與新設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施基金的戰(zhàn)略配售，在一定期限內(nèi)繼續(xù)參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的決策管理。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱《指引》）提出原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，并設(shè)定5年鎖定期。

（三）項(xiàng)目現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性

公募權(quán)益性基礎(chǔ)設(shè)施REITs本質(zhì)上屬于無(wú)追索或有限追索項(xiàng)目融資的范疇，是基于項(xiàng)目自身未來(lái)現(xiàn)金流的遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)。不同于收益型ABS和類(lèi)REITs，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs強(qiáng)調(diào)無(wú)追索權(quán)或有限追索的項(xiàng)目融資邏輯，要避免利益相關(guān)者過(guò)多地承擔(dān)抵押、擔(dān)保等增信連帶責(zé)任，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)收益是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人回報(bào)和還本付息（《指引》要求杠桿率不超過(guò)20%）的主要來(lái)源。判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的最重要標(biāo)準(zhǔn)，是具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力。更加重視發(fā)揮技術(shù)經(jīng)濟(jì)專家的作用，對(duì)工程項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行專業(yè)判斷，是提前規(guī)避項(xiàng)目端資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、有效阻斷風(fēng)險(xiǎn)從項(xiàng)目端向金融端傳遞的最有效工具，是推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要體現(xiàn)。

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs歸集項(xiàng)目現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮底層資產(chǎn)的不同情形。一是部分原始權(quán)益人的底層資產(chǎn)分布較廣，例如跨省交通運(yùn)輸項(xiàng)目或多省市布局的倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目，由項(xiàng)目所在的省級(jí)發(fā)展改革委分別出具專項(xiàng)意見(jiàn)，國(guó)家發(fā)展改革委要按照資產(chǎn)原始權(quán)益人進(jìn)行項(xiàng)目歸集；二是對(duì)于投資規(guī)模較小的項(xiàng)目（如城鎮(zhèn)污水垃圾處理），鑒于規(guī)模經(jīng)濟(jì)及基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)集約經(jīng)營(yíng)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)專業(yè)特征，基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金往往需要將同類(lèi)項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行集合打包上市，以降低單位資產(chǎn)分?jǐn)偟馁Y產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、律師費(fèi)等成本費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；三是對(duì)于高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項(xiàng)目，需要進(jìn)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)和持續(xù)投資，總體上市可能會(huì)存在部分時(shí)段現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問(wèn)題，需要從項(xiàng)目周期集成角度評(píng)估其資產(chǎn)配置及收益，以便對(duì)其壽命周期完整資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)和判斷。

投資項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，往往需要一段時(shí)間的市場(chǎng)培育發(fā)展期，才有可能產(chǎn)生穩(wěn)定且具有成長(zhǎng)性的現(xiàn)金流。相比2017年我國(guó)開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化（ABS）試點(diǎn)要求的2年運(yùn)營(yíng)期，本次REITs試點(diǎn)政策要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限更長(zhǎng)（至少3年）。因此REITs試點(diǎn)申報(bào)單位需要提供原始權(quán)益人至少近3年的財(cái)務(wù)報(bào)表（經(jīng)審計(jì)）、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算分析和運(yùn)營(yíng)未來(lái)展望以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告等材料，以便技術(shù)經(jīng)濟(jì)專家能夠?qū)A(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的盈利能力和公允價(jià)值進(jìn)行客觀判斷，作為投資者詢價(jià)及資本市場(chǎng)合理發(fā)現(xiàn)其客觀價(jià)值的重要依據(jù)。

（四）原始權(quán)益人等主體具備資產(chǎn)高質(zhì)高效運(yùn)營(yíng)能力

原始權(quán)益人是基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的權(quán)益所有者。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，回報(bào)周期較長(zhǎng)，具有顯著的公共性和外部性等技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，過(guò)去長(zhǎng)期主要由政府、投融資平臺(tái)和其他國(guó)有企業(yè)投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。隨著我國(guó)投融資體制深化改革，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資開(kāi)始更加注重發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用，不斷創(chuàng)新融資模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本（特別是民營(yíng)企業(yè)）參與，更好地發(fā)揮直接融資在基礎(chǔ)設(shè)施投融資中的關(guān)鍵性作用，讓更多的儲(chǔ)蓄能夠順暢地轉(zhuǎn)化為有效投資，以緩解基礎(chǔ)設(shè)施融資難、融資貴等問(wèn)題。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資健康運(yùn)作的核心是構(gòu)建一個(gè)高質(zhì)量的特殊目的載體（SPV），大多數(shù)SPV也是公募權(quán)益性REITs金融工具底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人。SPV是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的責(zé)任主體，需要對(duì)底層資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)作的質(zhì)量負(fù)責(zé)，是基礎(chǔ)設(shè)施公募權(quán)益性REITs投資基金的收購(gòu)對(duì)象，也是未來(lái)確?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能夠持續(xù)提供高質(zhì)量公共服務(wù)的責(zé)任主體。近年我國(guó)實(shí)施的大量PPP項(xiàng)目基本上都建立了SPV項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)，但大量社會(huì)資本方是施工類(lèi)企業(yè)，項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化，可持續(xù)能力不足，為高質(zhì)量地推動(dòng)實(shí)施公募權(quán)益性REITs留下隱患。

REITs試點(diǎn)成功的關(guān)鍵基礎(chǔ)，是REITs金融產(chǎn)品的潛在投資人能夠?qū)υ摻鹑诠ぞ咚匪鞯幕A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量及未來(lái)收益形成穩(wěn)定且可接受的預(yù)期，核心是對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生信任。REITs是基于金融創(chuàng)新的輕資產(chǎn)商業(yè)模式，非常注重底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，不僅要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）守法守信，而且要求基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力。通過(guò)發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)主體資格的審核，倒逼REITs主體能夠合法合規(guī)地經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，完善項(xiàng)目資產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化項(xiàng)目公司內(nèi)部治理能力，以便能夠?qū)崿F(xiàn)提升運(yùn)營(yíng)服務(wù)質(zhì)量和效率的目的，為公募權(quán)益性REITs試點(diǎn)順利實(shí)施打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（五）融資用途以存量盤(pán)活帶動(dòng)增量投資

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期依賴投資拉動(dòng)，固定資產(chǎn)投資一直占據(jù)重要位置，積累了巨量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。2019年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約為99萬(wàn)億元，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到56萬(wàn)億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)3.8%，資本形成貢獻(xiàn)率為31.2%。當(dāng)前，新冠肺炎疫情在全球肆虐，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)也造成了短期重大沖擊。由于外部環(huán)境變化和最終消費(fèi)的抑制，2020年第一季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值20.65萬(wàn)億元，同比下降6.8%（按可比價(jià)格）。在當(dāng)前環(huán)境下，啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)正逢其時(shí)。通過(guò)盤(pán)活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，帶動(dòng)增量投資彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施短板，以融資促投資，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資和金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是當(dāng)前落實(shí)“六保”宏觀調(diào)控政策的現(xiàn)實(shí)需要。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是聯(lián)通金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資工具，其融資用途需要符合投融資政策導(dǎo)向要求，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)是我國(guó)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新舉措，通過(guò)試點(diǎn)以存量帶增量、以融資促投資，探索解決基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)原始權(quán)益人的退出通道，讓更多投資人有機(jī)會(huì)分享高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益的成果，是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、推動(dòng)金融業(yè)健康發(fā)展的直接體現(xiàn)。

（六）基礎(chǔ)設(shè)施REITs離不開(kāi)金融和項(xiàng)目?jī)蓚?cè)的專業(yè)支持

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工作，必須從金融市場(chǎng)和底層資產(chǎn)兩側(cè)發(fā)力，需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)通力協(xié)作，離不開(kāi)金融和項(xiàng)目?jī)蓚?cè)的專業(yè)支持。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)自上而下關(guān)注REITs的“果”，從投資人角度進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，主要評(píng)價(jià)投資回報(bào)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；工程咨詢機(jī)構(gòu)自下而上關(guān)注REITs的“因”，從項(xiàng)目實(shí)體資產(chǎn)角度，主要評(píng)價(jià)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)方案以及項(xiàng)目周期風(fēng)險(xiǎn)等?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs鏈接了資產(chǎn)價(jià)值的“因”與金融回報(bào)的“果”，為工程項(xiàng)目投融資方案策劃提供了嶄新的思維空間，為金融回歸本源，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展敞開(kāi)了大門(mén)。

“好資產(chǎn)”或“好項(xiàng)目”究竟是如何修煉的？必須翻看她的成長(zhǎng)秘史。在前期決策階段，好項(xiàng)目一般都要經(jīng)過(guò)以可行性研究為核心的技術(shù)經(jīng)濟(jì)論證，從宏觀政策與規(guī)劃符合性、市場(chǎng)需求、項(xiàng)目選址、工程技術(shù)方案、資源環(huán)境和社會(huì)影響、組織管理方案、投融資和財(cái)務(wù)方案、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)等角度，系統(tǒng)地優(yōu)化項(xiàng)目方案，種下好資產(chǎn)的優(yōu)秀“基因”，并獲得項(xiàng)目審核備的“準(zhǔn)生證”。經(jīng)過(guò)施工建設(shè)階段的精心哺育，項(xiàng)目資產(chǎn)幼苗茁壯成長(zhǎng)，直至竣工驗(yàn)收“成人禮”；再經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)管理錘煉，資產(chǎn)“淑女”逐漸適應(yīng)了市場(chǎng)和社會(huì)的磨礪，并祈盼資本“王子”的青睞。

REITs是好金融，基礎(chǔ)設(shè)施是好資產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)使雙方喜結(jié)良緣。當(dāng)這對(duì)“新人”走向IPO的殿堂，金融監(jiān)管和投資主管等部門(mén)理當(dāng)主持“婚禮”，專業(yè)“媒介”自然不可缺席。除了金融側(cè)“媒介”的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，項(xiàng)目側(cè)“媒介”的工程咨詢機(jī)構(gòu)也應(yīng)列為座上賓。工程咨詢機(jī)構(gòu)善于研究原始權(quán)益人所持資產(chǎn)的“成長(zhǎng)史”，具有識(shí)別和管控資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)能力；在基礎(chǔ)設(shè)施IPO前的輔導(dǎo)中，可進(jìn)一步完善項(xiàng)目側(cè)“嫁妝”，銜接金融側(cè)“訴求”，通過(guò)技術(shù)經(jīng)濟(jì)論證，如分析產(chǎn)業(yè)前景、界定資產(chǎn)邊界、規(guī)范項(xiàng)目管理、優(yōu)化現(xiàn)金流、估算資產(chǎn)價(jià)值等，為金融側(cè)創(chuàng)造更富活力的現(xiàn)金流，為IPO后的天長(zhǎng)地久增強(qiáng)彼此信用。

遙知不是雪，為有暗香來(lái)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策剛出臺(tái)，金融資本市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已香氣撲面！