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經(jīng)營權基礎設施REITs估值研究

徐成彬 張蓉 牛耘詩

摘要：基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)資產(chǎn)分為經(jīng)營權類和產(chǎn)權類，本文深入探討了兩類資產(chǎn)特征及其估值的差異性，從評估目的、價值類型、市場條件等方面分析了收益法估值對經(jīng)營權REITs的適宜性，構(gòu)建了經(jīng)營權類基礎設施REITs的估值框架和模型；結(jié)合已上市的9只經(jīng)營權REITs估值參數(shù)選取和項目周期價值變化的實際情況，特別是部分高速公路REITs破發(fā)現(xiàn)象，評價了估值結(jié)果的合理性。本文提出了經(jīng)營權REITs估值應堅持權益屬性、合理選取核心參數(shù)、明確估值合理性判別依據(jù)、披露估值依據(jù)和運營管理信息、啟動擴募機制等結(jié)論建議。

關鍵詞：基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金；經(jīng)營權；資產(chǎn)評估；折現(xiàn)率

基礎設施不動產(chǎn)投資信托基金(以下簡稱基礎設施REITs)是我國投融資體制改革的重大創(chuàng)新，是金融服務實體經(jīng)濟的重大舉措?；A設施REITs估值直接影響二級市場定價和走勢，關系原始權益人募集資金規(guī)模和投資人收益率。自2021年6月21日首批9只基礎設施REITs在深滬證券交易所上市以來，截至2022年11月30日已有22只基礎設施REITs先后上市，累計募集資金756.76億元，市值827.58億元，平均漲幅9.36%。

按照基礎資產(chǎn)收益來源，基礎設施REITs試點項目可以分為兩大類：一是經(jīng)營權類項目，如高速公路、污水處理和固廢處理等，共有9只；二是產(chǎn)權類項目，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房等，共有13只。兩類項目特征和估值方法不同，二級市場波動幅度差異性較大，其中5只經(jīng)營權REITs跌破了發(fā)行價。這一方面揭示了基礎設施REITs權益資產(chǎn)的內(nèi)在屬性，另一方面反映了提升經(jīng)營權REITs估值能力的重要性。本文從經(jīng)營權REITs的特征辨析切入，結(jié)合9只REITs的估值實踐和市場表現(xiàn)，研究估值方法、模型和參數(shù)選取的基本邏輯及其合理性，分析了高速公路REITs破發(fā)現(xiàn)象背后的短期市場波動以及疫情等非市場原因，并對估值核心參數(shù)選取、估值合理性判斷依據(jù)、信息披露、擴募機制等方面提出建議。

一、經(jīng)營權REITs與產(chǎn)權REITs的差異性

(一)特征差異

鑒于現(xiàn)行法律框架，我國基礎設施REITs試點階段采取了“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)”的獨特結(jié)構(gòu)，要求基礎資產(chǎn)所屬的項目公司100%股權通過資產(chǎn)支持證券，完全轉(zhuǎn)讓給公募基金?；A設施REITs試點項目申報時，要求項目權屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人(原始權益人)依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權、特許經(jīng)營權或經(jīng)營收益權。

從基礎資產(chǎn)的權屬性質(zhì)看，所有權、特許經(jīng)營權或經(jīng)營收益權的內(nèi)涵是不同的。所有權即產(chǎn)權，是發(fā)起人(原始權益人)擁有的一種物權，即依法對項目基礎資產(chǎn)享有的占有、使用、收益和處分的權利。特許經(jīng)營權是政府授予法人實體的一項特權，即政府采用競爭方式依法授權原始權益人，通過協(xié)議明確權利義務和風險分擔，約定其在一定期限和范圍內(nèi)投資建設運營基礎設施并獲得收益，提供公共產(chǎn)品或者公共服務的權利。經(jīng)營收益權包括經(jīng)營權和收益權，即政府授權經(jīng)營者運營基礎設施并獲得收益的權利。

從基礎資產(chǎn)的土地權屬看，產(chǎn)權類項目的土地使用權主要通過協(xié)議出讓、招拍掛出讓或二級市場交易等有償方式取得，目前尚無劃撥方式先例；特許經(jīng)營權類和經(jīng)營收益權類項目的土地使用權，除了華泰江蘇交控REIT的服務區(qū)經(jīng)營性用地由政府通過作價出資外，其他項目用地使用權均通過劃撥方式取得。

從基礎資產(chǎn)的收益期限看，產(chǎn)權類基礎設施REITs的存續(xù)年限主要取決于土地使用權的剩余年限，具體年限與土地性質(zhì)有關。根據(jù)我國土地管理法規(guī)，保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流、旅游類項目用地最長年限分別為70年、50年和40年，國有土地使用權時限自取得國有土地使用證的時間開始計算。相比而言，特許經(jīng)營權原則上不超過30年；經(jīng)營收益權期限由經(jīng)營協(xié)議約定，也可以根據(jù)需要不約定具體年限。

鑒于上述特征，本文將特許經(jīng)營權類和經(jīng)營收益權類的基礎設施REITs統(tǒng)稱為經(jīng)營權類基礎設施REITs(以下簡稱經(jīng)營權REITs)。經(jīng)營權REITs是以特許經(jīng)營權或經(jīng)營收益權為基礎資產(chǎn)的金融產(chǎn)品，主要聚焦政府授權類基礎資產(chǎn)，如公共服務(水、電、燃氣、有線電視等)經(jīng)營管理者向用戶收費的權利，交通基礎設施(公路、橋梁、隧道、渡口等)經(jīng)營管理者向過往車輛收費的權利，景區(qū)經(jīng)營者向游客收費的權利，發(fā)電企業(yè)向電網(wǎng)公司收費的權利等。產(chǎn)權REITs與經(jīng)營權REITs的主要差異見表1。

表1 產(chǎn)權REITs和經(jīng)營權REITs的特征比較

(二)估值差異

產(chǎn)權REITs和經(jīng)營權REITs的資產(chǎn)特征差異顯著，由此導致兩類資產(chǎn)的估值基礎不同。

一是資產(chǎn)估值構(gòu)成不同。由于經(jīng)營權類項目土地權屬不因項目公司股權交易而發(fā)生變更，因此其REITs資產(chǎn)估值結(jié)果主要取決于基礎資產(chǎn)的運營收益，不包含項目土地價值。經(jīng)營權REITs的原始權益人需要承諾估值不包括土地使用權作價。產(chǎn)權類項目估值收入主要包括物業(yè)租金收入，基金持有期間的土地使用權溢價由投資人享受。

二是資產(chǎn)估值折現(xiàn)率不同。經(jīng)營權REITs投資人在基金存續(xù)期間面臨著資產(chǎn)價值規(guī)模不斷縮小的趨勢，在收費期滿后，將按國家有關規(guī)定向政府或其指定的主管部門辦理無償移交手續(xù)(含項目用地移交)，因此在基金存續(xù)期不僅需要獲得投資分紅，還要收回全部投資的“本金”，因而其估值的折現(xiàn)率一般較高，目前上市的9只經(jīng)營權REITs估值的折現(xiàn)率大致在8%～10%。產(chǎn)權類項目擁有完整產(chǎn)權，基金持有期間的資產(chǎn)價值縮水不明顯，甚至存在增值利得，投資旨在獲得現(xiàn)金流分派，其折現(xiàn)率相對較低，基本上在6%～8%。

三是資產(chǎn)估值期限不同。經(jīng)營權期滿后，原來被授權的經(jīng)營者原則上必須重新公開競爭或展期談判，才可能獲得繼續(xù)經(jīng)營權，因而其估值的收益期限一般就是資產(chǎn)剩余經(jīng)營年限；產(chǎn)權類項目估值的收益期限取決于土地使用權的剩余年限，但到期按規(guī)定繳納展期的土地出讓金，一般可以擁有繼續(xù)使用權，從這個角度可以將其看作永續(xù)經(jīng)營項目。

四是資產(chǎn)殘值處理要求不同。經(jīng)營權類基礎設施經(jīng)營期滿，資產(chǎn)通常需要無償移交給政府或其指定的機構(gòu)，因此資產(chǎn)估值一般不考慮殘值；產(chǎn)權類項目資產(chǎn)折舊或攤銷年限往往長于經(jīng)營期限，對期滿殘值進行折現(xiàn)，計入資產(chǎn)估值。

二、經(jīng)營權REITs資產(chǎn)估值方法

我國經(jīng)營權REITs估值還處于探索階段，評估方法、評估模型和參數(shù)選取等尚未形成統(tǒng)一規(guī)范的標準，導致估值結(jié)果在資本市場中缺乏參照價值和錨定效果，直接影響基礎資產(chǎn)評估結(jié)果的真實性、準確性和有效性。

(一)資產(chǎn)估值方法比較及適宜性

1.資產(chǎn)評估方法體系

資產(chǎn)評估方法體系是指評定估算資產(chǎn)價值所采用的途徑和技術手段的總和。資產(chǎn)評估方法體系包括市場法、收益法、成本法三種基本方法(見圖1)。其中，市場法也稱比較法，是基于均衡價值理論，采用比較和類比的思路，通過與近期出售同類資產(chǎn)的市場價格比較，調(diào)整確定評估資產(chǎn)價值。這種方法適用于市場活躍、公開，且近期有充足的、具有替代性交易實例的資產(chǎn)。收益法則是基于預期效用理論，從產(chǎn)出角度將評估對象未來預期收益折現(xiàn)。這種方法適用于整體資產(chǎn)或產(chǎn)生收益且可以獨立計算的單項資產(chǎn)。成本法是基于生產(chǎn)費用價值理論，按照重建或者重置評估對象的思路，將重建或者重置成本作為確定資產(chǎn)價值的基礎，扣除相關貶值，以此確定資產(chǎn)價值。這種方法適用于以資產(chǎn)重置、補償為目的的資產(chǎn)。

圖1 資產(chǎn)評估方法體系

2.經(jīng)營權REITs估值方法的適宜性

本文從評估對象特征、評估價值類型、評估適宜條件等方面分析經(jīng)營權REITs估值方法的適宜性，總體來看經(jīng)營權REITs適宜采用收益法估值。

(1)評估對象的基本特征

經(jīng)營權REITs資產(chǎn)屬于政府授權類無形資產(chǎn)，即由政府授權特定經(jīng)濟主體所控制不具有實物形態(tài)、對生產(chǎn)經(jīng)營長期發(fā)揮作用且能帶來經(jīng)濟利益的資源。作為資產(chǎn)評估對象，基礎設施REITs基礎資產(chǎn)具有確定性、可轉(zhuǎn)讓性、時效性、排他性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等特征，總體適宜于收益法估值(見圖2)。

圖2 經(jīng)營權REITs資產(chǎn)基本特征

(2)評估價值類型

經(jīng)營權資產(chǎn)評估主要為了交易、融資和合資(或合作)，或者為了稅收和財務報告?；A設施REITs估值主要目的是交易和融資，即在公開市場條件下為標準化金融產(chǎn)品提供公平交易的價值，為理性的買賣雙方在地位平等、信息公開、交易成本時間成本足夠低的市場上最終達成的一致價格。該類價值可以采用市場法、收益法和成本法進行評估，但收益法面向未來，更具適宜性(見圖3)。

圖3 資產(chǎn)評估方法適宜性(價值類型角度)

(3)評估適宜分析

經(jīng)營權REITs估值首選收益法，主要原因如下：一是我國基礎設施領域經(jīng)營權交易市場的活躍度相對有限，且該類資產(chǎn)受項目情況、地域特征、合作條件等因素影響較大，可比案例數(shù)量較少，市場法的局限性較大。二是經(jīng)營權REITs資產(chǎn)價值主要由效用決定，與成本具有弱對應性；此外，成本法還需要完備的歷史資料、可計算的資產(chǎn)價值耗費、現(xiàn)實資產(chǎn)與歷史資產(chǎn)具有可比性。三是經(jīng)營權REITs資產(chǎn)具有自身經(jīng)營期限長、收入穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預測等特點，與收益法存在天然的契合性。

(二)經(jīng)營權REITs估值模型設計

1.估值框架

經(jīng)營權REITs估值采用收益法，主要基于項目可分配現(xiàn)金流折現(xiàn)，即在剩余收益期限內(nèi)對項目可分配現(xiàn)金流逐年折現(xiàn)累加(見圖4)。

2.估值模型

根據(jù)圖4，經(jīng)營權類基礎設施REITs收益法估值模型如式(1)所示：

圖4 經(jīng)營權REITs估值框架

從式(1)和式(2)可以看出，在明確基準期可供分配凈現(xiàn)金流(D0)條件下，基礎資產(chǎn)估值(PV*0)與可供分配凈現(xiàn)金流增長率(g)和折現(xiàn)率(r)呈現(xiàn)指數(shù)相關。

經(jīng)營權類基礎設施預期收益具有較強的穩(wěn)定性和一定的成長性，REITs預期收益一般都是基于歷史預測未來?；A設施REITs試點項目申報要求近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。因此，未來初始幾年可以看成是顯性的收益期，其增長率一般延續(xù)過去3年的發(fā)展趨勢。

(三)經(jīng)營權REITs估值模型的核心參數(shù)

經(jīng)營權REITs資產(chǎn)估值可采用收益法，影響資產(chǎn)估值的主要參數(shù)包括收益期限、預期收益和折現(xiàn)率(見表2)。

表2 收益法估值的核心參數(shù)

1.收益期限

收益期限是指資產(chǎn)具有獲利能力持續(xù)的時間。經(jīng)營權REITs資產(chǎn)的收益期限一般根據(jù)有關法律、法規(guī)、契約、合同等進行測定。

根據(jù)《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30年，一般為10～30年。某些特殊領域的項目由于行業(yè)特點、公共產(chǎn)品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等因素，經(jīng)營期限具有一定特殊要求。如國家民用空間基礎設施遙感衛(wèi)星項目經(jīng)營期限一般為8～10年，大型水利樞紐項目經(jīng)營期限通常超過30年，多為50年。

2.預期收益

經(jīng)營權REITs預期收益應考慮項目近3年運營穩(wěn)定性，并對比項目可行性研究階段的預期值，在合理確定基準年收益的基礎上，統(tǒng)籌價格增長和服務量增長兩個方面。其中價格增長應考慮調(diào)價機制；服務量增長率應考慮設計能力、項目特點、項目周期、空置率和市場競爭，以及特許經(jīng)營協(xié)議(或PPP合同)約定的最低需求量等因素。

經(jīng)營權REITs的運營成本、資本性支出可根據(jù)項目類型、歷史數(shù)據(jù)以及經(jīng)營計劃進行預測。其中，運營成本可按運營收入的一定比例估算。

3.折現(xiàn)率

收益法評估所采用的折現(xiàn)率本質(zhì)上是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風險一定的情況下，對投資所期望的最低回報率。它不僅要反映資金的時間價值，還應當體現(xiàn)與收益類型和評估對象未來經(jīng)營相關的風險，與所選擇的收益類型與口徑相匹配。目前折現(xiàn)率的測定主要采用資本資產(chǎn)定價模型法(CAPM)、所得稅前加權平均資金成本法(WACCBT)、風險累加法等。

資本資產(chǎn)定價模型法(CAPM)和所得稅前加權平均資金成本法(WACCBT)的基本公式如式(3)和式(4)所示：

式中，Re是權益資金成本，無風險回報率(Rf )、風險系數(shù)(β )、市場風險超額收益率(Rm-Rf ，即ERP)、特有風險超額回報率(Rs)、債務資本成本(Rd)等參數(shù)的取值存在一定差異，E、D、E/(D+E)、D/(D+E)分別為股東權益、企業(yè)負債、股權占總資本比率、債務占總資本比率。T指所得稅率，若項目運營期存在“三免三減半”等稅收優(yōu)惠政策，應分別說明各年的所得稅率。資本結(jié)構(gòu)一般可采用被評估企業(yè)評估基準日的真實資本結(jié)構(gòu)，也可以參考可比公司，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平采用目標資本結(jié)構(gòu)；若收益期限內(nèi)資本結(jié)構(gòu)變化幅度較大(如真實資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)差異較大等)，可采用動態(tài)資本結(jié)構(gòu)。

(四)核心參數(shù)的選取原則與方法

在經(jīng)營權REITs估值過程中，收益期限、運營收入及其增值率、折現(xiàn)率等核心參數(shù)的選取十分關鍵。從經(jīng)營權類基礎設施的基本估值模型式(1)及其改進模型式(3)可以看出，折現(xiàn)率(r )和預期收益增長率(g)對估值(PV*0 )的影響呈現(xiàn)指數(shù)變化關系,其合理性直接影響估值高低及其二級市場表現(xiàn)，參數(shù)選取應符合相關原則與方法。

1.收益期限的選取

經(jīng)營權REITs資產(chǎn)的收益期限，一般即為剩余經(jīng)營期限，同時還應符合相關法律法規(guī)、政策文件對經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓的要求。如《收費公路權益轉(zhuǎn)讓辦法》規(guī)定，收費時間已超過批準收費期限2/3的，收費公路權益中的收費權不得轉(zhuǎn)讓。某些經(jīng)營收益類項目的收益期限還應考慮評估對象的預期壽命、土地剩余使用期限、法律法規(guī)和相關合同等多種因素綜合確定。

2.運營收入基準值及其增長率的選取

經(jīng)營權類基礎設施具有一定的獨占性，用戶及其付費具有很強的穩(wěn)定性。因此，經(jīng)營權REITs運營收入基本上是基于歷史預測未來，需要合理確定基準值和未來增長率。

確定收入基準值應遵循以下原則：如果項目近3年運營穩(wěn)定，則綜合考量特許經(jīng)營協(xié)議(或PPP合同)中對基準值的限制條款以及評估基準日當年實際發(fā)生的平均價格和產(chǎn)量，按照孰低原則確定基準值；如果項目近3年運營不穩(wěn)定，則應初步選擇基準值后，剔除偶然性或突發(fā)性因素的影響，進一步修正確定基準值。一般項目可采用評估基準日前的3個年度內(nèi)價格、產(chǎn)量的平均值或回歸分析后確定評估基準值；已服務年限較長、價格或產(chǎn)量波動大的項目，可向前延展至5～10年。

REITs存續(xù)期間運營收入的增長率與行業(yè)特性和項目運營穩(wěn)定性有關，個性化特征明顯，增長率主要取決于價格增長率和服務量增長率。

(1)價格增長率

基礎設施服務定價方法主要包括政府定價(含政府指導價)和市場定價兩種。經(jīng)營權REITs資產(chǎn)屬于重要公用事業(yè)、公益性服務和自然壟斷經(jīng)營的商品和服務，因此主要采用政府定價法。如污水垃圾處理費單價和通行費收費標準通常依據(jù)項目所在地發(fā)布的相關政策或者已簽署的特許經(jīng)營權協(xié)議確定，其價格增長率根據(jù)相關政府價格政策執(zhí)行或特許經(jīng)營協(xié)議(或PPP合同)中的調(diào)價機制執(zhí)行。

(2)服務量增長率

基礎設施服務量增長率需要綜合項目特點、項目周期、市場競爭等因素，并結(jié)合相關法律合同進行確定。大多數(shù)基礎設施項目的服務量可以達到設計能力，但也有部分項目一直存在空置率。如果項目服務量已達設計能力，服務量增長率可按無增長考慮；若已知國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢等外部因素對服務量有影響，應作相應調(diào)整。如果項目服務量未達設計能力，可根據(jù)項目實際情況采用回歸分析法、時間序列法等方法計算增長率。

基礎設施服務量還需考慮特許經(jīng)營協(xié)議(或PPP合同)有關約定最低需求量。例如，污水垃圾處理項目和高速公路項目的主要營業(yè)收入分別為污水垃圾處理費收入和車輛通行費收入。污水垃圾處理費收入由污水垃圾處理費單價和處理量決定，車輛通行費收入由通行費收費標準和車流量決定。若預期污水或垃圾處理量、預期交通量低于合同約定的最低需求量，按合同約定最低需求量處理；若預期量高于合同約定的最低需求量，按預期量處理。

3.折現(xiàn)率的選取

基礎設施REITs是市場化的定價機制，經(jīng)營權REITs估值采用的折現(xiàn)率反映了項目和投資人的個性化特征和風險偏好，集中表現(xiàn)在風險系數(shù)(β)、原始權益人特有風險超額回報率(Rs )、債務資本成本(Rd)和股債比等參數(shù)取值，不宜規(guī)定全國統(tǒng)一的行業(yè)基準折現(xiàn)率。從上文中式(2)和式(3)估值模型看，折現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值越高。如果折現(xiàn)率選取過低，將導致估值情況過于樂觀，REITs發(fā)行后難以通過市場檢驗，可能導致市值縮水。因此，為保障經(jīng)營權REITs估值的合理性，折現(xiàn)率的合理選取是重中之重。

(1)Rf：無風險回報率

Rf 是指投資者投資無風險資產(chǎn)的期望報酬率，該風險資產(chǎn)不存在違約風險。通?？梢杂脟鴤牡狡谑找媛时硎?，選擇國債時應當考慮其剩余到期限與企業(yè)現(xiàn)金流時間期限的匹配性。在REITs項目估值中，無風險回報率的選取通常參考中國國債利率。

(2)β：風險系數(shù)

β表示系統(tǒng)性因素給股權投資者帶來的不可分散的風險，由REITs投資收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差得到。β 等于1，表示REITs投資風險與整體市場風險相當；β大于1(或小于1)，表示REITs投資風險大于(或小于)整體市場。

經(jīng)營權REITs估值時，風險系數(shù)理論上由同行業(yè)上市REITs的平均系數(shù)調(diào)整得到。由于我國基礎設施REITs上市產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模有限，實踐中可選取與基礎設施基礎資產(chǎn)性質(zhì)相同、經(jīng)營規(guī)模相近、資本結(jié)構(gòu)相似的國內(nèi)A股同行業(yè)上市公司，查取可比上市公司的有財務杠桿貝塔系數(shù)βL、帶息債務與權益資本價值比值、企業(yè)所得稅率，并求取可比上市公司無財務杠桿貝塔系數(shù)βU的平均值作為評估對象無財務杠桿的系數(shù)βU，最后考慮評估對象的實際資本結(jié)構(gòu)而得βL。

(3)Rm-Rf：市場風險超額收益率(ERP)

市場風險超額收益率(ERP)是指投資者對與整體市場平均風險相同的股權投資所要求的預期超額收益，即超過無風險利率的風險補償。ERP通常可利用市場的歷史風險超額收益數(shù)據(jù)進行測算，如利用中國證券市場指數(shù)(滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)等)的歷史風險溢價數(shù)據(jù)計算、采用其他成熟資本市場風險溢價調(diào)整方法、應用相關專家學者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)等。

(4)Rs：被評估企業(yè)特有風險超額回報率

Rs一般可以通過以下方法確定：一是通過多因素回歸分析等數(shù)理統(tǒng)計方法計算得出。二是將被評估企業(yè)特有風險超額回報率拆分為規(guī)模溢價和其他特定風險溢價。規(guī)模溢價可以利用資本市場數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計分析等到，也可以參考相關專家學者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)；其他特定風險溢價一般可以通過經(jīng)驗判斷分析確定。三是在對企業(yè)的規(guī)模、核心競爭力、對大客戶和關鍵供應商的依賴等因素進行綜合分析的基礎上，根據(jù)經(jīng)驗判斷確定。

(5)Rd：債務資本成本

Rd是指企業(yè)債務融資的資金成本，一般可通過以下方法確定：一是以全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場報價利率(LPR)為基礎調(diào)整得到；二是采用企業(yè)債務的實際利率，前提是其利率水平與市場利率不存在較大偏差。

(6)Re：權益資金成本

權益資金成本通過資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算得到，受無風險回報率Rf、風險系數(shù)β、市場風險超額收益率Rm-Rf和特有風險超額回報率Rs這四個指標取值的共同影響。

除以上六個重要參數(shù)外，折現(xiàn)率的計算結(jié)果還受到杠桿系數(shù)(D/E)的影響。不同基礎資產(chǎn)的杠桿系數(shù)存在差異，也將導致資產(chǎn)估值折現(xiàn)率選取的差異。

三、經(jīng)營權REITs資產(chǎn)估值方法的實踐應用

截至2022年11月30日，在深滬證券交易所上市的22只基礎設施REITs產(chǎn)品中，9只經(jīng)營權REITs合計募集資金469.18億元，占全市場募集資金總規(guī)模的62.0%。其中，中航首鋼綠能REIT基礎資產(chǎn)為固廢處理和生物質(zhì)能源項目，富國首創(chuàng)水務REIT基礎資產(chǎn)為污水處理項目，其他7只REITs基礎資產(chǎn)均為高速公路項目。

(一)參數(shù)選取及估值

9只經(jīng)營權REITs資產(chǎn)估值中的核心參數(shù)選取如下。

1.收益期限的選取

根據(jù)項目申報材料，已上市9只經(jīng)營權REITs的基礎資產(chǎn)收益年限均按照特許經(jīng)營權協(xié)議確定，平均剩余收益年限為16.56年。由于特許經(jīng)營期限一般為10～30年，且發(fā)行REITs的基礎資產(chǎn)需要一定的培育時間才能進入運營穩(wěn)定期，多數(shù)項目的剩余收益期限集中在10～20年，如圖5所示。其中，富國首創(chuàng)水務REIT的深圳項目剩余收費期限為13年，安徽合肥項目剩余收費期限為27年；中金安徽交控REIT的高速公路項目分東段、中段、西段三個路段分期建設，剩余年限分別為14.5年、15.5年和14.0年。

圖5 9只經(jīng)營權REITs資產(chǎn)剩余收益年限

2.預期收益的選取

(1)價格增長率的選取

現(xiàn)已上市的9只經(jīng)營權基礎設施REITs估值中，預測單價均采用評估基準日當年實際執(zhí)行的單價，并且在未來經(jīng)營預測中未考慮單價的上漲。例如，廣河高速估值預測中的通行費收費標準根據(jù)《廣東省人民政府關于調(diào)整收費公路車流通行費計費方式的批復》(粵府函〔2019〕416號)確定；富國首創(chuàng)水務深圳項目的估值嚴格根據(jù)深圳首創(chuàng)與深圳市水務局簽署的《深圳市公明水質(zhì)凈化廠(一期)提標改造補充協(xié)議》《深圳市松崗水質(zhì)凈化廠(一期)提標改造補充協(xié)議》及《深圳市福永水質(zhì)凈化廠(一期)提標改造補充協(xié)議》中約定的污水處理費單價進行預測。

(2)服務量增長率的選取

高速公路的交通量必須以現(xiàn)有收費數(shù)據(jù)為基礎，預測時充分考慮實際的增長速度、可競爭交通方式和其他道路的分流車流量等因素，其中交通量增長速度主要考慮經(jīng)濟增長速度、產(chǎn)業(yè)布局情況，以及貨物種類、鐵路、水運的規(guī)劃等情況，具體項目要具體分析。7只已發(fā)行高速公路REITs估值預測的車流量都有一個增長率區(qū)間(見圖6)?？梢钥吹?，不同項目在REITs存續(xù)期內(nèi)的交通量增長率和變化幅度存在較大差異，使得高速公路REITs上市后的市場表現(xiàn)直接受其實際交通流量影響。

圖6 高速公路REITs估值相關的交通量增長率

在污水垃圾處理項目的產(chǎn)量已達設計能力的情況下，估值預測的服務量增長率基本按照無增長考慮。以富國首創(chuàng)水務REIT為例，其基礎資產(chǎn)分別位于深圳和合肥，預測污水處理結(jié)算量以目前已經(jīng)達到的實際產(chǎn)能為基礎，其中合肥項目四期2020年7月31日轉(zhuǎn)入商業(yè)運行，設計產(chǎn)能從20萬噸/日提升至30萬噸/日，預計2021年的日均污水結(jié)算量達到設計產(chǎn)能的80%，2022－2024年結(jié)算量增長率分別為8.33%、7.69%、7.14%，2025年至特許經(jīng)營期結(jié)束的結(jié)算量增長率為0。首鋼綠能項目年度垃圾處理量按照110萬噸預測，與評估基準年垃圾處理量相同。

3.折現(xiàn)率的選取

9只已發(fā)行經(jīng)營權類基礎設施REITs的估值預測中，采用的折現(xiàn)率存在一定差異。折現(xiàn)率相關參數(shù)選取對比如表3所示。9只REITs的估值預測均采用了稅前加權平均資本成本模型(WACCBT)計算折現(xiàn)率，但由于該模型的債務資本成本(Rd)、無風險回報率(Rf)、風險系數(shù)(β)、市場風險超額收益率(Rm-Rf，即ERP)、特有風險超額回報率(Rs)等參數(shù)的取值存在一定差異，導致各個項目估值采用的折現(xiàn)率差異明顯。

表3 經(jīng)營權REITs的折現(xiàn)率計算對比

(1)Rf：無風險回報率

盡管無風險回報率的選取通常參考國債利率，但其數(shù)值受評估基準日、國債期限(如5年、10年或15年)的影響而有所差異。例如，渝遂高速公路項目的評估基準日為2020年6月30日，無風險回報率參照我國已發(fā)行的10年期國債到期收益率的平均值確定為2.82%；中交嘉通高速項目的評估基準日為2020年12月31日，無風險回報率參照距評估基準日到期年限10年期以上的國債到期收益率，確定為4.04%，兩者之間存在較大差異。

(2)β：風險系數(shù)

由于A股高速公路上市公司相對穩(wěn)定，因此上市公司無財務杠桿貝塔系數(shù)βU的平均值差異較小。在現(xiàn)已上市的高速公路REITs中，華夏越秀高速的風險系數(shù)β取值最小，為0.5103；浙商滬杭甬高速的風險系數(shù)β取值最大，為0.8466。兩者之間差異很大，主要原因為受評估標的公司(項目公司)杠桿系數(shù)(D/E)的影響，越秀高速的杠桿系數(shù)為221.75%，滬杭甬高速的杠桿系數(shù)為88.54%。

(3)Rm-Rf：市場風險超額收益率(ERP)

不同項目估值確定市場風險溢價的方法不同，會導致結(jié)果差異較大。例如，中交嘉通高速取滬深300指數(shù)開始日至評估日期間的平均報酬率作為市場預期報酬率Rm，查取證券市場平均報酬率Rm為10.54%，市場風險超額收益率Rm-Rf為6.50%；廣河高速的市場風險超額收益率取值為2.34%(未披露詳細過程)，兩者之間差異顯著。

(4)Rs：被評估企業(yè)特有風險超額回報率

特有風險超額回報率主要考慮評估標的資產(chǎn)在經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風險、所屬區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況等方面具有的特有風險。特有風險超額回報率尚無統(tǒng)一的選擇方法，這導致不同項目的系數(shù)取值差異較大。例如，滬杭甬項目的Rs取值為0.5%，中交嘉通和渝遂高速的Rs取值為1.00%，越秀高速的Rs取值為1.77%，廣河高速的Rs取值為2.25%。

(5)Rd：債務資本成本

除華夏中交嘉通REIT的債務資本成本詳細數(shù)據(jù)未披露外，其他8只REITs的債務資本成本存在一定差異，最高成本與最低成本之間相差95個BP，說明不同項目之間的融資成本有所不同，但差異相對較小。

(6)Re：權益資金成本

權益資金成本通過資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算得到。如前述參數(shù)取值所述，β、Rm-Rf和Rs這三個指標取值差異明顯，且基礎資產(chǎn)的杠桿系數(shù)(D/E)差異也較大，導致計算得到的權益資金成本Re差異也較為顯著。取值最高的是中交嘉通項目，權益資金成本為10.50%；最低的廣河高速為7.77%，兩者相差2.73%。

(7)折現(xiàn)率選取

9只經(jīng)營權REITs采用的折現(xiàn)率如圖7所示。從估值模型看，折現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值越高。折現(xiàn)率選取過低，將導致估值情況過于樂觀，REITs發(fā)行后難以通過市場檢驗，可能導致市值縮水。因此，為保障經(jīng)營權REITs估值的合理性，折現(xiàn)率的合理選取是重中之重。圖7顯示，9只REITs估值的折現(xiàn)率均不低于8%，中航首鋼綠能REIT、富國首創(chuàng)水務REIT、華夏越秀高速REIT和國金鐵建渝遂REIT的折現(xiàn)率均高于9.5%，相對保守；其余5只REIT折現(xiàn)率在8%～9%，其中平安廣州廣河高速REIT的折現(xiàn)率最低(8%)，其次為華夏中交嘉通REIT，申報階段的折現(xiàn)率為8.06%，再次為浙商滬杭甬REIT，折現(xiàn)率為8.40%，中金安徽交控REIT和華泰江蘇交控REIT的折現(xiàn)率分別為8.59%和8.67%。

圖7 經(jīng)營權REITs的折現(xiàn)率

4.估值結(jié)論

截至2022年11月30日，在深滬證券交易所上市的9只經(jīng)營權REITs合計募集資金469.2億元，占全市場募集資金總規(guī)模的62%。9只經(jīng)營權類基礎設施項目的竣工決算投資、REITs申報階段的資產(chǎn)賬面凈值和收益法估值、REITs發(fā)行階段的實際募集資金規(guī)模，以及存續(xù)期市值的比較如表4所示。

表4 已上市的經(jīng)營權REITs項目估值比較

(二)估值結(jié)果合理性

在REITs項目申報階段，基于收益法的資產(chǎn)估值是原始權益人對項目建設投資或資產(chǎn)購置對價的當前價值判斷，普遍高于資產(chǎn)賬面凈值，其合理性留待網(wǎng)下競價階段的投資人認可，以及REITs存續(xù)期的進一步市場檢驗。REITs發(fā)行時的網(wǎng)下認購倍數(shù)是資產(chǎn)估值合理性的重要風向標；在REITs發(fā)行后的存續(xù)期間，現(xiàn)金流分派率直接反映了資產(chǎn)的獲利能力，在可分派現(xiàn)金相對確定情況下，現(xiàn)金流分派率與估值大小成反比；存續(xù)期價格走向不僅是對項目申報階段資產(chǎn)估值的修正，也是對項目生命周期價值的再發(fā)現(xiàn)。

1.溢折價比例或倍數(shù)

在經(jīng)營權類基礎設施項目的不同階段，其投資規(guī)?；蛸Y產(chǎn)價值是變化的。基礎設施REITs試點項目申報材料需要提供竣工決算投資、經(jīng)營期限及其起止時間等信息，據(jù)此可以分析確定基礎資產(chǎn)原值和賬面凈值，作為判斷REITs估值溢價或折價的依據(jù)。其中，資產(chǎn)賬面凈值是基于歷史成本(竣工決算投資)扣除累計折舊和攤銷測算，申報階段估值是基于未來現(xiàn)金流的收益法估值，實際發(fā)行募資規(guī)模是市場對資產(chǎn)價值的再發(fā)現(xiàn)。

對比資產(chǎn)賬面凈值和申報階段估值，可以發(fā)現(xiàn)，除了中航首鋼綠能折價發(fā)行(折價率為58.84%)、富國首創(chuàng)水務未披露完整數(shù)據(jù)，其他7單經(jīng)營權REITs估值相比資產(chǎn)賬面凈值，都存在不同程度的溢價，最高為中金安徽交控，溢價4.24倍；其次為浙商滬杭甬，溢價3.55倍(見表4)。總體而言，預計未來現(xiàn)金流的收益法估值與基于歷史成本的資產(chǎn)凈值遵循不同的邏輯，不具有可比性，但在一定程度上反映了國有資產(chǎn)的保值增值情況。

對比申報階段估值和實際發(fā)行募資規(guī)模，可以看出，中航首鋼綠能、富國首創(chuàng)水務募集資金規(guī)模分別是資產(chǎn)估值的1.23倍和1.07倍，存在一定程度的溢價發(fā)行；其他7個高速公路REITs募集資金規(guī)模相比資產(chǎn)估值，都存在一定程度的折價發(fā)行，其中最低比例為國金鐵建渝遂(0.88)，最高比例為浙商滬杭甬(0.98)?？傮w而言，9單經(jīng)營權REITs的實際發(fā)行規(guī)?；窘咏Y產(chǎn)估值。

2.網(wǎng)下認購倍數(shù)

從表4可以看出，相對于基于歷史成本的資產(chǎn)賬面凈值，除了中航首鋼綠能REIT，基于收益法的REITs資產(chǎn)估值都存在不同程度的溢價，有的基礎資產(chǎn)評估值溢價數(shù)倍于賬面凈值。

自首批基礎設施REITs產(chǎn)品上市以來，基礎設施REITs的投資價值日益得到投資人的認可，申報認購倍數(shù)屢創(chuàng)新高，逐漸成為“香餑餑”。首批9個項目的機構(gòu)網(wǎng)下平均認購倍數(shù)為8.29倍，其中中航首鋼綠能、富國首創(chuàng)水務、平安廣州廣河和浙商滬杭甬的網(wǎng)下有效報價認購倍數(shù)分別為11.13倍、8.35倍、4.56倍和4.86倍。隨著市場對REITs的認知度提高，2021年12月發(fā)行的越秀收費公路REIT網(wǎng)下認購倍數(shù)躍升至44.19倍，2022年4月中國交建REIT的網(wǎng)下認購倍數(shù)達37.17倍。此后，國金鐵建渝遂、華泰江蘇交控、中金安徽交控網(wǎng)下有效報價認購倍數(shù)分別為33.03倍、116.28倍和45.12倍，均實現(xiàn)了配額發(fā)售，充分體現(xiàn)了市場主體對經(jīng)營權REITs估值的認可。

3.凈現(xiàn)金流分派率

目前，中航首鋼綠能、富國首創(chuàng)水務、平安廣州廣河、浙商滬杭甬、華夏越秀高速、華夏中交嘉通、國金鐵建渝遂共7只經(jīng)營權REITs已發(fā)布2022年三季報，華泰江蘇交控和中金安徽交控發(fā)行時間較晚，暫時沒有可以參考的公開財報。根據(jù)季報數(shù)據(jù)，截至2022年9月30日，7只REITs的可供分配金額和完成率如表5所示。

表5 經(jīng)營權REITs的可供分配金額及完成率（截至2022年9月30日）

從可供分配金額完成率看，中航首鋼綠能REIT第三季度可供分配金額為1079萬元，前三季度可供分配金額超過5000萬元，完成率為49%；第四季度的垃圾處理、發(fā)電等收入到賬相對集中，2022年全年可供分配金額預計完成率達到80%以上(不含應收賬款)；如果第四季度的應收賬款(約2800萬元)能到位，那么全年可供分配金額能夠達到10800萬元，將超過2021年估值時的10200萬元目標。富國首創(chuàng)水務的可供分配金額完成率為73%，主要原因是合肥項目所在的長江流域三季度遭遇嚴重干旱，導致收入相比2021年同期下降。收費公路項目的可供分配金額完成率在65%～73%，完成情況相較預期水平略有差距，總體不及75%，主要受到疫情防控、減免通行費政策等因素影響?？傮w而言，如果排除新冠疫情和極端天氣等不可控因素，應收賬款也及時到位，則經(jīng)營權REITs的2022年可供分配金額完成率預計都超過80%，基本達到預期目標。

4.二級市場表現(xiàn)

REITs二級市場的走勢也是投資人關注的重點。截至2022年11月30日收盤，22只基礎設施REITs加權平均上漲幅度為9.22%，但9只經(jīng)營權REITs加權平均上漲幅度為-3.65%，其中5只跌破發(fā)行價。從經(jīng)營權REITs二級市場實際表現(xiàn)看，折現(xiàn)率與二級市場漲跌幅度的關聯(lián)度較高(見圖8)，基本上反映了折現(xiàn)率越低→估值越高→二級市場長期漲幅越小的基本邏輯。

圖8 經(jīng)營權REITs的折現(xiàn)率和二級市場表現(xiàn)

按照REITs估值采納的折現(xiàn)率從低到高的順序：平安廣州廣河高速REIT的折現(xiàn)率最低(8%)，2021年6月21日上市至2022年11月30日價格下跌12.43%；其次為華夏中交嘉通REIT，申報階段的折現(xiàn)率為8.06%，2022年4月28日上市至2022年11月30日價格下跌10.99%；再次為浙商滬杭甬REIT，折現(xiàn)率為8.40%，2021年6月21日上市至2022年11月30日價格微跌0.14%。中金安徽交控REIT和華泰江蘇交控的折現(xiàn)率分別為8.59%和8.67%，均高于8.5%，目前上市時間均不足15日，其漲跌尚不具有參考性。相對而言，富國首創(chuàng)水務REIT、華夏越秀高速REIT和國金鐵建渝遂REIT的折現(xiàn)率均高于9.5%，估值相對保守，二級市場價格從未破發(fā)，漲幅相對較高。

總體而言，現(xiàn)上市的9單經(jīng)營權REITs折現(xiàn)率最低值為8%，基本反映了資產(chǎn)的長期內(nèi)在價值和存續(xù)期投資者的最低預期回報率，取值相對合理。現(xiàn)階段二級市場的短期破發(fā)與估值關系不大，主要受到短期的市場因素和非市場因素的影響。

(1)基礎設施REITs的價格破發(fā)是資本市場權益類融資的一種正常波動現(xiàn)象

基礎設施REITs是基于項目信用的權益性融資，沒有擔保、抵押和其他增信措施。自首批基礎設施REITs上市以來，基礎設施REITs的數(shù)量和規(guī)模不斷增長，資產(chǎn)類型日益豐富，但二級市場價格一直處于波動狀態(tài)。例如，2021年6月21日首批9只REITs上市日收盤時全部收陽，平均漲幅為3.7%；2022年6月21日中國REITs市場1周年時，首批上市的9只REITs產(chǎn)品迎來解禁，累計上市的12只產(chǎn)品平均漲幅為21%；2022年9月30日收盤時市場17只REITs的平均漲幅為20%；2022年9月30日收盤時市場17只REITs的平均漲幅為20%；10月14日收盤時市場20只REITs的平均漲幅為18.3%；截至2022年11月25日收盤時上市22只REITs的平均漲幅為9.36%。

基礎設施REITs的基礎資產(chǎn)具有一定的壟斷性和排他性，高速公路、固廢和污水處理等經(jīng)營權類資產(chǎn)收益相對穩(wěn)定。以高速公路項目為例，每公里通行費是判別預期收益能力的重要指標，可將高速公路REITs項目每公里通行費與全省高速公路的平均收費水平進行比較。如位于湖北省的中交嘉通高速公路，全長90.975公里，自2019年大通道拉通后通行量持續(xù)增長，當年實際交通量和2020年計算交通流量均超過項目可行性研究報告同期預測水平；2019年實際通行費收入為46,634萬元，每公里通行費收入約512萬元，超過湖北省平均水平(每公里374萬元)，表明其運營收入較穩(wěn)定，估值相對可靠。

隨著投資人對基礎設施REITs的認知逐漸深化，二級市場的總體表現(xiàn)處于穩(wěn)健狀態(tài)。近一個多月的基礎設施REITs市值跌幅相對較大，主要受資本市場整體環(huán)境的影響。二級市場的價格和市值的起伏變化，也詮釋了基礎設施REITs權益性資產(chǎn)的本質(zhì)特性，而非屬于固定收益的債權產(chǎn)品。

(2)部分高速公路REITs的二級市場價格破發(fā)主要受新冠疫情等非市場因素影響

高速公路是受新冠疫情影響最大的基礎資產(chǎn)之一，必要時必須執(zhí)行免費通行的優(yōu)惠政策，車流量和收費起伏較大。例如，受疫情影響，中國交建嘉通高速、安徽交控沿江高速、江蘇交控滬蘇浙的項目公司的營業(yè)收入2020年較2019年分別下降19.27%、19.54%和17.34%，凈利潤和息稅攤銷折舊前利潤(EBITDA)受疫情影響產(chǎn)生較大波動，但近3年總體運營狀況較為成熟，運營收入和盈利水平相對穩(wěn)定。

2022年10月以來，新冠疫情反復，傳播速度加快，國內(nèi)諸多省市疫情防控壓力顯著加大，交通出行普遍受到很大限制，高速公路收費影響首當其沖，投資人的短期信心受到明顯擾動。可以預見，隨著疫情防控形勢的好轉(zhuǎn)，恢復正常通行收費后，車流量增長較快，高速公路REITs的二級市場價格也必將理性回歸至其內(nèi)在價值。

四、結(jié)論與啟示

本文從經(jīng)營權類基礎設施REITs的特征切入，從評估目的、價值類型、市場條件等方面分析了收益法估值的適宜性，構(gòu)建了經(jīng)營權類基礎設施發(fā)行REITs的估值框架和模型，明確了收益期限、預期收益、折現(xiàn)率等參數(shù)選取原則和方法，并分析其在已上市9只經(jīng)營權REITs資產(chǎn)估值中的應用情況。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營權REITs與產(chǎn)權REITs遵循不同的估值邏輯，經(jīng)營權REITs估值一般不含土地使用權，經(jīng)營期滿時將無償移交，持有期間存在“還本”付息的內(nèi)在需求；基于收益法的經(jīng)營權REITs估值結(jié)果基本接近市場真實交易水平或符合市場預期，具有較高的合理性。在估值模型中，預期凈現(xiàn)金流增長率和折現(xiàn)率與資產(chǎn)估值呈指數(shù)相關，相關參數(shù)選取方面還有待進一步優(yōu)化。

建議下一步從分段測算收益增長率、合理確定高速公路等資產(chǎn)折現(xiàn)率等方面進行估值優(yōu)化，以便更好地評估REITs資產(chǎn)當前價位合理性以及資產(chǎn)未來的增值能力，為后續(xù)其他基礎設施REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市提供借鑒意義。

一是堅持基礎設施REITs權益屬性。基礎設施REITs估值是基于項目自身信用，收益來源于項目現(xiàn)金流，實際現(xiàn)金流分派率與資產(chǎn)估值和二級市場價格有關，現(xiàn)行政策要求的4%現(xiàn)金流分派率是一種預期值，并非固定回報；鑒于產(chǎn)權REITs和經(jīng)營權REITs的差異性以及融資成本不斷下降的趨勢，從長遠看，產(chǎn)權REITs要求的現(xiàn)金流分派率將會下降，而經(jīng)營權REITs要求的分派率將會上升。發(fā)行階段溢價或折價是對基礎資產(chǎn)估值的修正，二級市場的短期價格波動是權益性資產(chǎn)的正常表現(xiàn)。因此，應防止將REITs做成債性產(chǎn)品。

二是合理選取估值模型的核心參數(shù)。鑒于經(jīng)營權REITs屬于10年以上的長周期投資，預期收益(可供分配金額)與其提供的服務量密切相關，而服務量(如交通流量、污水處理量等)往往是一個逐漸增長的“爬坡”過程，達到一定年限后將進入穩(wěn)定期，因此估值實踐應充分考慮歷史數(shù)據(jù)和未來規(guī)劃，分階段預測顯性期、半顯性期和穩(wěn)定期的收益增長率，合理對各階段凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)估值。顯性期一般可取3年，延續(xù)近3年的增長趨勢；顯性期與穩(wěn)定期之間為半顯性期，其收益率應根據(jù)項目特征、行業(yè)發(fā)展和周邊規(guī)劃綜合考慮。如果發(fā)行REITs時經(jīng)營權類基礎資產(chǎn)已運營多年，趨于穩(wěn)定，則可以不考慮半顯性期。經(jīng)營權REITs估值應將折現(xiàn)率作為重點，近期高速公路REITs折現(xiàn)率不宜低于8%。

三是明確估值結(jié)果合理性判斷依據(jù)。經(jīng)營權REITs估值相對合理，在保障國有資產(chǎn)保值增值、引導公允發(fā)行定價、穩(wěn)定二級市場價格、保護投資人利益等方面具有重大意義，但現(xiàn)階段還存在同類資產(chǎn)交易數(shù)量有限、假設檢驗難以落地、溢價率或折價率標準不統(tǒng)一等問題，有待進一步市場發(fā)展和研究探索。建議基于全生命周期進行價值動態(tài)比較，收益法估值一般要高于歷史成本的資產(chǎn)凈值，具體溢價比例或倍數(shù)不應作為合理性依據(jù)；網(wǎng)下認購倍數(shù)或配額比例一定程度上反映了投資信心。經(jīng)營權REITs要堅持長期價值投資，預期現(xiàn)金流分配率及其實際完成率是行之有效的判別指標。

四是披露估值依據(jù)和運營管理信息。基礎設施REITs是市場化融資行為，充分披露經(jīng)營權REITs估值信息，有助于投資人理性決策。鑒于折現(xiàn)率取值不僅影響基礎資產(chǎn)估值，還與二級市場漲跌幅直接相關，特別對于估值較高的高速公路項目，發(fā)行REITs時應充分披露折現(xiàn)率、收益增長率等參數(shù)選取情況；強化上市后的運營管理，及時路演溝通，增進信息交流。

五是啟動經(jīng)營權REITs擴募機制。相比產(chǎn)權REITs，經(jīng)營權REITs剩余年限相對較短，普遍存在資產(chǎn)價值逐漸“縮水”現(xiàn)象。隨著REITs新購入資產(chǎn)的進入，經(jīng)營權REITs將逐步被打造為資產(chǎn)上市平臺，擴募機制將有效沖抵初始入池資產(chǎn)凈值逐年歸零趨勢，做大市場規(guī)模，增強流動性，為二級市場穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎。

注：原文載自《證券市場導報》2022年第12期