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REITs項目申報推薦，

走向規(guī)范化、標準化、精細化

—— 深入理解《國家發(fā)展改革委關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

發(fā)展是第一要務，改革是根本動力?；A設施REITs是盤活存量資產促進投資發(fā)展的重大舉措，是投融資體制改革的重大創(chuàng)新。自2020年4月基礎設施REITs試點40號文發(fā)布以來，歷經2020年8月的586號文、2021年7月的958號文和2022年7月的617號文等政策出臺，REITs項目申報推薦工作制度體系在總結試點經驗的基礎上不斷完善。2023年3月24日，國家發(fā)展改革委重磅發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱236號文），這是對REITs試點工作的前期準備、發(fā)行條件、審核流程、專業(yè)支撐、募投項目、運營管理等要求的系統(tǒng)總結和再次升華，體現(xiàn)了申報推薦工作規(guī)范化、標準化、精細化的管理轉型，對于進一步提升項目申報推薦的質量和效率、推進基礎設施REITs常態(tài)化發(fā)行具有重要指導意義。

一、前期培育納入了基礎設施REITs項目發(fā)行上市的必經階段

基礎設施REITs誕生在中國資本市場不足2年，尚處于嬰幼兒期，需要呵護和引導。同時，基礎設施REITs產品發(fā)行相當于“并購重組+資產IPO”，涉及眾多管理環(huán)節(jié)和不同利益相關方，準入門檻相對較高，加強前期培育對于REITs健康發(fā)展具有重大意義。

(一） 前期培育是基礎設施REITs必不可少的自我成長階段

1990年12月19日，上海證券交易所正式開市交易，中國股票市場歷經30余年的發(fā)展，企業(yè)上市輔導始終是必不可少的強制過程。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管規(guī)定》等要求，保薦機構（保薦人）在推薦發(fā)行人首次公開發(fā)行股票上市前，應當對發(fā)行人進行輔導，上市輔導期原則上不少于3個月，通常為3至12個月。

公募REITs是資產的上市，資產質量始終是基礎設施REITs持續(xù)健康發(fā)展的生命線。我國REITs一級市場的持續(xù)火爆和二級市場的穩(wěn)健表現(xiàn)，根本上源于項目資產質量過硬。前期培育本質上是底層資產質量自我完善提升、直至符合基礎設施REITs發(fā)行條件的過程。

基礎設施REITs前期培育的主要工作包括梳理篩選資產、制定產品方案、完善合規(guī)手續(xù)、解決難點問題等，為規(guī)范高效的申報推薦工作奠定基礎。其中：梳理篩選資產是從發(fā)起人（原始權益人）持有的眾多資產中，遴選適合發(fā)行REITs的資產類型，明確資產范圍，開展資產重組等工作；制定產品方案主要確定基金管理人、ABS管理人、產品交易結構和股債結構等內容；完善合規(guī)手續(xù)是通過盡職調查和部門溝通協(xié)調，補辦缺失的權證和存在瑕疵的手續(xù)，以及請有權機構依法出具相關說明函件、確認資產轉讓條件等；解決難點問題是依法依規(guī)地解決項目所屬行業(yè)和項目自身存在的個性化難題，如非水可再生能源項目的電價附加資金補助目錄核查情況、國補退坡影響、國補應收賬款處置等問題。切實做好項目前期培育，對于加強項目儲備、保障項目合規(guī)、提升資產質量、促進穩(wěn)健運營、提高推薦效率具有重要意義。

(二） 前期培育是發(fā)起人(原始權益人)的主動作為過程

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》提出，對于企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市，保薦人及其保薦代表人應當遵循勤勉盡責、誠實守信的原則，認真履行審慎核查和輔導義務，并對其所出具的發(fā)行保薦書的真實性、準確性、完整性負責。我國基礎設施REITs申報推薦政策也明確要求，發(fā)起人（原始權益人）要認真學習REITs申報推薦要求，提高風險甄別和盡職調查能力，真實、全面、客觀反映項目情況，不得弄虛作假、避重就輕、違規(guī)包裝。

前期培育期限長短，不僅與項目自身的成熟度有關，更與發(fā)起人（原始權益人）發(fā)揮主觀性的程度有關。截至目前，還沒有任何基礎設施REITs項目在申報推薦伊始就手續(xù)完備、毫無瑕疵。前期培育階段正是完善手續(xù)、修補瑕疵的階段，基礎設施REITs要求的項目審批、核準或備案，以及城鄉(xiāng)規(guī)劃、土地管理、環(huán)境保護、施工許可等方面的手續(xù)都是法定的基本要求。求人不如求己，對于法定“不可逾越”的證照，發(fā)起人（原始權益人）應自力更生，及早協(xié)調項目所在地相關部門補辦缺失的法定權證、落實資產轉讓條件等，而不必怨天尤人，更不能將項目合規(guī)性“硬傷”傳遞給投資人。

為了促進消費帶動經濟增長，236號文首次將消費基礎設施納入REITs底層資產。236號文明確提出“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs”。在消費基礎設施項目前期培育階段，項目發(fā)起人（原始權益人）要重點關注項目用地性質，土地使用應符合土地管理相關規(guī)定。同時，項目發(fā)起人（原始權益人）可參考保障性租賃住房REITs的有關政策，開展消費基礎設施業(yè)務的機構必須獨立法人主體，并嚴格控制募集資金流向。

在前期培育階段，發(fā)起人（原始權益人）要充分借助基金管理人（ABS管理人）、工程咨詢機構等專業(yè)力量，提升前期工作質量和效率。針對個別有重大影響的關鍵問題，原始權益人可主動聘請權威的獨立第三方機構出具專業(yè)意見。例如水力發(fā)電站項目，存在“靠天吃飯”的風險，通過第三方專業(yè)機構出具獨立的流域水量分析報告，利用長周期的歷史水文資料分析逐年發(fā)電量變化情況，有助于更客觀地判斷流域來水趨勢和項目多年平均發(fā)電量。

(三） 前期培育是監(jiān)管機構支持項目推進的提質增效過程

前期培育主要對標基礎設施REITs發(fā)行條件，針對具體項目發(fā)現(xiàn)問題、分析問題和解決問題，主動防范和提前化解項目可能存在的重大風險。這不僅有助于提升項目的資產質量，避免項目利益相關方盲目“闖關”而導致返工，也有助于減輕后續(xù)審核和監(jiān)管的壓力，提高推薦和發(fā)行的效率。

為了積極支持原始權益人和基金管理人及時解決問題，國家發(fā)展改革委適時邀請富有經驗的行業(yè)專家進行輔導，具體參與輔導的形式靈活多樣，既可以背對背地查看項目初步材料，提交輔導意見或問題清單，也可以參加國家發(fā)展改革委投資司組織的基礎設施REITs開門辦公會，面對面地交流答疑或者提出修改完善意見。

對于存在質疑或有問題的項目，國家發(fā)展改革委根據(jù)需要組織專業(yè)力量開展現(xiàn)場核查，通過現(xiàn)場踏勘、召開座談會、用戶訪談、調查問卷等形式，獲取第一手資料，形成調查報告，不僅可以印證項目申報材料的真實性，也有利于進一步判斷項目發(fā)行REITs的可行性。

二、規(guī)范透明展現(xiàn)了基礎設施REITs項目申報推薦程序的鮮明特色

基礎設施REITs尚屬新鮮的金融創(chuàng)新產品，試點項目的行業(yè)類型、區(qū)域范圍、發(fā)行數(shù)量和市場規(guī)模還很有限，很多領域發(fā)行REITs的關鍵問題尚在探索研究中，但規(guī)范申報審核程序、明確申報要求和發(fā)行條件、做好項目協(xié)調服務和推薦工作，一直是監(jiān)管部門倡導和踐行的目標。

(一）基礎設施REITs申報推薦流程日趨規(guī)范

2020年出臺的40號文就明確提出，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會依據(jù)職責分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動基礎設施REITs試點工作順利開展。經過近3年的試點探索和流程優(yōu)化，特別是25單產品成功上市實踐，基礎設施REITs申報推薦和審核發(fā)行工作流程日趨規(guī)范，逐步形成了包含前期培育、項目推薦、產品審核和發(fā)行上市的四階段流程，具體工作內容參見圖1。

圖1  基礎設施REITs申報推薦和審核發(fā)行程序

第一階段（前期培育）和第四階段（發(fā)行上市）的工作主要由原始權益人、基金管理人主導，第二階段（項目推薦）的工作主要是國家發(fā)展改革委主導，第三階段（產品審核）的工作主要是中國證監(jiān)會主導。

在前期培育和項目推薦階段，省級發(fā)展改革委要組織發(fā)起人（原始權益人）等有關方面選擇優(yōu)質項目，納入全國基礎設施REITs試點項目庫，對項目申報材料進行初步審核，并出具無異議函或書面支持意見；中央企業(yè)既可將項目申報材料和項目所在地省級發(fā)展改革委意見直接報送，也可以選擇通過省級發(fā)展改革委報送。根據(jù)“先評估、后決策”的原則，國家發(fā)展改革委對省級發(fā)展改革委正式報送的項目和直接受理的中央企業(yè)項目，委托咨詢評估機構進行綜合評估，經審核完成后向中國證監(jiān)會正式推薦項目。

(二）項目申報推薦工作時限公開透明

在項目完成前期培育、申報材料符合發(fā)行要求的條件下，236號文對基礎設施REITs申報推薦工作提出了嚴格時限要求，倒逼相關單位及時“出手”。一是省級發(fā)展改革委初審項目為5個工作日，該期限內要么正式受理，要么明確回復不予受理；國家發(fā)展改革委對中央企業(yè)直報的項目材料進行初審也一視同仁，同樣限定5個工作日。二是咨詢評估機構受國家發(fā)展改革委委托，開展項目評估時限一般不超過30個工作日；特殊情況難以完成時，需要書面申請延期。三是從正式受理至推薦項目的總期限不超過3個月，不含補充和修改項目材料的時間。國家發(fā)展改革委公開項目推薦階段相關環(huán)節(jié)的工作期限，主動加壓和自我約束，促進了項目推薦工作透明化，也為接受各方監(jiān)督提供了依據(jù)。

程序公開和標準透明也倒逼項目申報前做足功課。自2020年10月第一批基礎設施REITs試點項目申報以來，有關項目申報推薦和審核發(fā)行是摸著石頭過河的過程，有關項目評估要點逐漸豐富，工作時序不斷優(yōu)化調整。經過2年多的探索，目前項目審核要求和發(fā)行條件已日趨明確，236號文對項目申報材料也提出了更高要求。對于省級發(fā)展改革委或中央企業(yè)正式報送的項目材料，如果國家發(fā)展改革委受理后但認為明顯不符合發(fā)行條件或材料不完整、不齊備，項目材料將面臨被“退回”的風險，雖然項目理論上還存在重新申報的機會，但對發(fā)起人（原始權益人）或基金管理人（ABS管理人）的聲譽可能產生負面影響。

三、資產分類管理明晰了基礎設施REITs項目發(fā)行的關鍵條件

為更加準確地反映不同項目的投資收益水平，促進投資人對項目收益率做出合理判斷，236號文將基礎設施資產區(qū)分為經營權類和產權類項目，結合二級市場表現(xiàn)，適度降低了最低收益門檻，有利于更多原始權益人發(fā)行基礎設施REITs產品。同時，236號文明確了項目管理手續(xù)補辦的原則，有利于更好判斷項目合規(guī)性。

(一）不同類項目收益率：凈現(xiàn)金流分派率3.8%與內部收益率5%

自我國首批基礎設施REITs試點項目申報以來，凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產評估凈值）一直是衡量各類項目投資收益率的主要指標，并且統(tǒng)一要求未來3年該指標原則上不低于4%，反映了試點初期監(jiān)管機構保護投資人的初衷。從目前上市的25支基礎設施REITs二級市場的投資收益看，基礎設施資產明顯區(qū)分為產權項目和經營權項目，其收益水平的指標分別為凈現(xiàn)金流分派率與內部收益率。

產權項目一般包含土地使用權，包括產業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房等資產，其凈現(xiàn)金流分派率可以直接反映各年獲利能力。在目前上市的25單基礎設施REITs產品中，16單產權項目二級市場價格普遍上漲，加權平均漲幅大約26%，目前進入二級市場的投資人的平均凈現(xiàn)金流分派率已降至3.5%左右。236號文將該指標準入門檻由4%調減至3.8%，明顯地高于二級市場的投資收益率，對于投資人仍具有較大的認可度和吸引力，也有利于原始權益人將更多符合條件的產權項目發(fā)行REITs產品。

經營權項目主要指特許經營項目和經營收益權項目，包括高速公路、污水垃圾處理等資產，其REITs估值一般不含土地使用權，特別是特許經營項目在經營期滿時將無償移交，持有期間存在“還本付息”的內在需求，其凈現(xiàn)金流分派不僅明顯高于無“還本”訴求的產權項目，而且其大小與項目自身剩余經營年限有關，可比性相對較弱。內部收益率（IRR）是資金存續(xù)期的各年凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流入扣減現(xiàn)金流出）累計值為零的折現(xiàn)率，反映了經營權REITs項目在剩余年限的總體盈利能力，同時鑒于基礎設施收益相對穩(wěn)定，IRR更好地反映了基金存續(xù)期內的各年獲利能力預期。受新冠肺炎疫情等因素影響，3單高速公路REITs的二級市場價格仍低于發(fā)行價，目前已上市的9單經營權REITs的內部收益率（IRR）平均值為5.5%左右。236號文對經營權項目不再統(tǒng)一規(guī)定最低的凈現(xiàn)金流分派率，規(guī)定首發(fā)REITs項目IRR原則上不低于5%，略低于9單已上市經營權REITs的實際收益率，但明顯高于市場大多數(shù)理財產品收益率，也有利于推動更多經營權資產進入公募REITs市場。

無論是產權類還是經營權類基礎設施，項目自身收益是投資回報的主要來源，預期收益率必須基于項目歷史收益數(shù)據(jù)，全面分析可能影響收益率的各項因素。例如，受新冠疫情影響，文化旅游基礎設施過去三年的客流和財務數(shù)據(jù)不能反映其正常經營狀況，需要追溯至2019年及以前的相關數(shù)據(jù)。

目前，我國基礎設施REITs一級市場發(fā)行火爆，戰(zhàn)略投資人爭搶REITs發(fā)行份額愈演愈烈，二級市場平均漲幅較高。這一方面反映了我國資本市場存在“資產荒”而REITs資產質量總體優(yōu)良的現(xiàn)狀，另一方面也導致大部分一級市場投資人“躺著掙錢”而二級市場投資收益率相對不高，不利于提升二級市場流動率。

從長遠看，監(jiān)管部門提出基礎設施REITs投資收益的最低門檻要求，旨在鼓勵更多優(yōu)質資產參與REITs市場，但資產上市后的實際收益率與多種因素有關，可能與申報推薦階段的預期收益率存在較大偏差，因此投資受益人更多地需要通過獨立的專業(yè)判斷，選擇適合自己的投資標的。

(二）保障性租賃住房：首發(fā)評估凈值門檻從10億元降至8億元

保障性租賃住房是重大的民生基礎設施，很多大城市不僅擁有大量的存量資產，也有龐大的建設規(guī)劃。由于我國保障性租賃住房的政策出臺僅有2年時間，各地納入政策保障的資產規(guī)模還較小。同時，保租房的租金水平顯著低于市場化的長租房，租金上漲幅度和調整頻率必須遵循有關規(guī)定或履行法定程序，因此符合REITs發(fā)行要求的保障房資產受到了較大限制。

目前上市的4單保障性租賃住房REITs的發(fā)行規(guī)模均為12億元至13億元，屬于單只REITs估值平均最小的資產類型。236號文將保障性租賃住房首發(fā)當期不動產評估凈值降至不低于8億元，將激發(fā)更多地區(qū)將優(yōu)質保障房資產投放至公募REITs市場，有利于通過REITs模式盤活存量保障房資產，更好地解決新市民、青年人等住房問題。

(三）投資管理合規(guī)性手續(xù)：應補盡補，不能簡單地以函代補

基礎設施REITs申報涉及立項、規(guī)劃、土地、環(huán)評、開工和竣工驗收等投資管理手續(xù)，必須依法辦理和管理。236號文再次強調，投資管理手續(xù)合規(guī)性要以項目投資建設時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)，重大改擴建工程主要依據(jù)改擴建時的相關手續(xù)辦理情況。投資管理手續(xù)缺失或存在瑕疵，是基礎設施REITs項目前期培育階段普遍存在的現(xiàn)象，其總體處理原則是應補盡補，不能簡單地以函代補。

236號文嚴把投資管理合規(guī)性，分類明確了不同情景下補辦手續(xù)的原則，具體分為三種情景：一是投資建設時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應當辦理的手續(xù)（如2010年以前建設項目的節(jié)能評估），二是投資建設時應當辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經取消（如建設用地批準書）或與其他手續(xù)合并的有關手續(xù)（如劃撥用地的土地預審意見），三是投資建設時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關手續(xù)，分別提出了相應的解決問題路徑，為發(fā)起人（原始權益人）和地方政府相關部門協(xié)同辦理相關手續(xù)提供了依據(jù)。

四、資金監(jiān)管和運營責任突顯了基礎設施REITs項目的周期管理

盤活存量，帶動增量，促進投資良性循環(huán)，這是我國發(fā)展基礎設施REITs的初衷。自首批基礎設施REITs申報工作啟動以來，發(fā)行REITs凈回收資金的90%以上都要以資本金形式投入新建項目，236號文強化了資金監(jiān)管和運營責任，回應了募集資金投向多元化和使用年限適當延長等訴求，有利于保障基礎設施REITs凈回收資金的有效投資。

(一）首次調整了回收資金用途

236號文提出不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發(fā)起人（原始權益人）流動資金等?；厥召Y金的多重用途，為發(fā)起人（原始權益人）帶來更大的選擇空間，同時仍然保留大多數(shù)凈回收資金必須用于綠地投資，有利于發(fā)揮新增投資的乘數(shù)效應。

(二）回收資金3年內使用完畢

236號文對凈回收資金的使用進度提出了新要求，即2年內使用率達到75%以上，3年內全部使用完畢，旨在督促回收資金盡快投入使用；同時，建立了回收資金使用的直報制度，即每季度結束后5個工作日內向國家發(fā)展改革委投資司直接報送回收資金使用情況，便于監(jiān)督檢查，保障回收資金高效發(fā)揮作用。

(三）運營管理責任更加明確

236號文進一步夯實了基金管理人運營管理責任，要求運營管理機構更加注重項目運營可持續(xù)性?；A設施REITs投資人的主要收益來源于項目自身現(xiàn)金流，項目運營管理能力是投資收益的重要保障，也是實現(xiàn)項目公共屬性和經濟屬性有機統(tǒng)一的關鍵所在?；鸸芾砣吮仨毤訌娰Y產的運營質量責任、安全生產責任、環(huán)境社會責任等方面管理，及時披露項目運營信息。

此外，236號文延續(xù)2022年的617號文的要求，將基礎設施REITs首發(fā)項目的實際運營表現(xiàn)與擴募資格掛鉤。因此，資產運營管理能力日益成為影響REITs發(fā)展全局的關鍵因素。