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PPP項(xiàng)目通向公募REITs的“三道門(mén)”

中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司  徐成彬

PPP是公私伙伴關(guān)系的英文（Public-Private-Partnership）縮寫(xiě)，包括以使用者付費(fèi)為主的特許經(jīng)營(yíng)模式和以政府付費(fèi)為特征的私人發(fā)起融資（PFI）模式，在我國(guó)統(tǒng)稱(chēng)為政府和社會(huì)資本合作；REITs是不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的英文(Real Estate Investment Trusts)縮寫(xiě)，包括私募性質(zhì)的類(lèi)REITs和公募REITs。PPP和REITs都是基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新模式，都涉及公共服務(wù)供給和政府公共管理。我國(guó)公募REITs試點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施切入，規(guī)范的PPP項(xiàng)目為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)源，公募REITs為PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出提供了絕佳通道。

我國(guó)目前已公開(kāi)上市11單公募REITs，其中5單基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采取特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)PPP模式?？傮w而言，PPP模式與公募REITs存在很多相通之處，但公募REITs比PPP項(xiàng)目提出了更嚴(yán)格的要求，PPP項(xiàng)目要實(shí)現(xiàn)公募REITs，必須穿越“三道門(mén)”，權(quán)且稱(chēng)作歷史之門(mén)、現(xiàn)狀之門(mén)和未來(lái)之門(mén)。

一、和而不同：PPP與公募REITs的比較

PPP和公募REITs，都是新時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的重要?jiǎng)?chuàng)新，也是盤(pán)活存量資產(chǎn)以帶動(dòng)增量投資的發(fā)展路徑。我國(guó)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》的第十四章“加快培育完整內(nèi)需體系”第二節(jié) 拓展投資空間”明確指出，“規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP），推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)?！边@是目前關(guān)于PPP和REITs最高層面的權(quán)威表述，確立了PPP和REITs對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量投資的特殊意義。

（一）公開(kāi)發(fā)行REITs的PPP項(xiàng)目特征

2021年6月21日，我國(guó)首批九單公募REITs，分別在上交所和深交所公開(kāi)上市；12月14日和17日先后又有兩單上市。當(dāng)前公募REITs市場(chǎng)共有11單，其中5單的底層資產(chǎn)屬于PPP項(xiàng)目。這五單產(chǎn)品的基本信息如表1所示。

表1  PPP項(xiàng)目公募REITs產(chǎn)品基本信息

注：個(gè)別項(xiàng)目出現(xiàn)多個(gè)剩余年限，是由于該項(xiàng)目包含多個(gè)子項(xiàng)目或路段，各數(shù)字分別反映其剩余服務(wù)年限。

這五單發(fā)行公募REITs產(chǎn)品及其底層資產(chǎn)特征簡(jiǎn)單分析如下。

一是行業(yè)類(lèi)型。前兩單是環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目，分別為污水處理和垃圾處理；后三單都是高速公路項(xiàng)目。這五單PPP項(xiàng)目都以使用者付費(fèi)為主的基礎(chǔ)設(shè)施，具體采取了特許經(jīng)營(yíng)模式，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本方承擔(dān)。

二是項(xiàng)目剩余年限。PPP項(xiàng)目開(kāi)展公募REITs，原則上要求運(yùn)營(yíng)3年以上，收益穩(wěn)定。上述5單PPP項(xiàng)目按發(fā)行日計(jì)算的剩余年限為8.5年到26年不等，平均年限都超過(guò)了特許經(jīng)營(yíng)年限的1/3。

三是初始資產(chǎn)估值?？紤]到規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，2020年出臺(tái)的《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）要求首發(fā)（IPO）不低于5億元，2021年更新的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）進(jìn)一步提升至不低于10億元。項(xiàng)目申報(bào)階段的初始資產(chǎn)估值，最終要通過(guò)網(wǎng)下集合競(jìng)價(jià)檢驗(yàn)。5單PPP項(xiàng)目在REITs產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行時(shí)，均存在不同程度的溢價(jià)。

四是回購(gòu)份額比例。公募REITs要求項(xiàng)目公司的全部股權(quán)必須通過(guò)資產(chǎn)證券化（ABS）轉(zhuǎn)移至公募基金，但原始權(quán)益人必須回購(gòu)公募基金一定比例的份額，最低是20%，也可以繼續(xù)并表管理。這五單中，除了首鋼綠能為20%的，其他4單均超過(guò)20%，最高達(dá)到51%。

五是現(xiàn)金流折現(xiàn)率?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs資產(chǎn)估值主要采用收益法，對(duì)未來(lái)預(yù)期的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。折現(xiàn)率是影響資產(chǎn)估值，進(jìn)而影響預(yù)期收益分派率的重要因素。折現(xiàn)率均采用稅前加權(quán)資金成本（WACCBT），其中權(quán)益資金成本計(jì)算采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β）、股債結(jié)構(gòu)等方面的差異，各項(xiàng)目的折現(xiàn)率在8%至10.56%不等。

六是內(nèi)部收益率。每個(gè)項(xiàng)目都是獨(dú)特的，初始估值和發(fā)行價(jià)（投資人長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)價(jià)）以及剩余年限差異較大，預(yù)期現(xiàn)金流分布也不一樣。內(nèi)部收益率（IRR）是反映項(xiàng)目全生命周期盈利能力的相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，具有較強(qiáng)的可比性。發(fā)行公募REITs的5單PPP項(xiàng)目剩余年限的投資人內(nèi)部收益率基本上在6%左右。

（二）PPP模式與公募REITs的特征比較

有關(guān)PPP模式與公募REITs的異同，可從以下六個(gè)方面進(jìn)行比較。

一是項(xiàng)目形態(tài)。2014年以來(lái)，我國(guó)PPP模式快速發(fā)展，以新建項(xiàng)目為主，大量采用BOT方式，即建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交；也有少量PPP項(xiàng)目采用TOT（轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營(yíng)-移交）等方式盤(pán)活存量資產(chǎn)。公募REITs是以盤(pán)活存量資產(chǎn)為主，一般要求存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)三年以上，通過(guò)資產(chǎn)重組和公開(kāi)上市，將募集的資金以資本金形式再投資于新建項(xiàng)目，促進(jìn)投資良性循環(huán)。

二是回報(bào)模式。PPP模式按照付費(fèi)機(jī)制，可分為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和混合付費(fèi)，其中混合付費(fèi)在我國(guó)被稱(chēng)作可行性缺口補(bǔ)助。我國(guó)近年已經(jīng)實(shí)施和入庫(kù)的PPP項(xiàng)目，大多是混合付費(fèi)型，其次是政府付費(fèi)型，最少的是使用者付費(fèi)型（不足10%）?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs要求收入來(lái)源具有合理的分散度且穩(wěn)定，以使用者付費(fèi)為主；如果收入來(lái)源涉及政府補(bǔ)貼，需要說(shuō)明政府補(bǔ)貼的持續(xù)性和穩(wěn)定性，并分析對(duì)投資收益的可能影響。PPP項(xiàng)目不能因?yàn)榘l(fā)行REITs產(chǎn)品而增加政府的支出責(zé)任，也不能產(chǎn)生隱形債務(wù)。

三是投資主體。PPP模式原則上要求采用公開(kāi)方式選擇社會(huì)投資人，投資人可以是獨(dú)家，也可以是幾家組成的聯(lián)合體，但主要以企業(yè)、基金和社會(huì)組織等法人，自然人一般很難直接參與投資PPP項(xiàng)目。公募REITs是公開(kāi)發(fā)行的封閉式基金，投資人不應(yīng)少于1000人，不僅包括原始權(quán)益人、戰(zhàn)略投資人、其他機(jī)構(gòu)投資人等法人單位，普通公眾（自然人）也可以直接參與公募REITs投資和交易，因此公募REITs投資主體要分散得多。

四是股權(quán)比例。PPP項(xiàng)目一般要求社會(huì)資本方處于控股地位，而公募REITs是權(quán)益融資，要求原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不低于20%，并不強(qiáng)制要求合并報(bào)表。如果原始權(quán)益人回購(gòu)份額低于50%，且對(duì)項(xiàng)目公司（底層資產(chǎn)）不具有主要控股權(quán)，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原始權(quán)益人可實(shí)現(xiàn)債務(wù)真正出表，有利于降低其資產(chǎn)負(fù)債率，這點(diǎn)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)很有意義。

五是資本流動(dòng)性。PPP項(xiàng)目合作期限一般不少于10年，社會(huì)資本在約定股權(quán)鎖定期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)，除非政府方同意；基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的鎖定期相對(duì)較短，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方持有基金份額發(fā)售總量20%部分，持有期不少于5年，超過(guò)20%部分不少于3年，其他參與戰(zhàn)略配售的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有期限不少于1年，一般公眾投資人持有的份額可在交易日隨時(shí)交易，流動(dòng)性很強(qiáng)。

六是風(fēng)險(xiǎn)可控性。PPP模式和公募REITs的前期準(zhǔn)備都比較復(fù)雜。PPP項(xiàng)目通過(guò)招標(biāo)選定社會(huì)投資人之后，往往需要經(jīng)過(guò)合同談判達(dá)成一致意見(jiàn)方可簽約，項(xiàng)目建設(shè)資金逐步投入，在PPP合同談判和投資建設(shè)階段存在糾偏機(jī)會(huì)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求項(xiàng)目公司的全部股權(quán)通過(guò)資產(chǎn)支持證券（ABS），完全轉(zhuǎn)讓給公募基金，一旦在公開(kāi)市場(chǎng)成功發(fā)行REITs，原始權(quán)益人投資形成的全部存量資產(chǎn)成本瞬間被收回，項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)也全部轉(zhuǎn)讓給公募基金投資人。

二、歷史之門(mén)：資產(chǎn)合規(guī)且可交易

歷史之門(mén)就是資產(chǎn)的歷史形成，要依法合規(guī)，具有可交易性?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目必須符合投資管理合規(guī)性的要求，這是法制社會(huì)的必然要求，也是保障投資人利益、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的根本所在。隨著我國(guó)法制逐步健全和改革不斷深入，投資項(xiàng)目管理手續(xù)也在不斷演變，開(kāi)展REITs試點(diǎn)需要遵循當(dāng)時(shí)規(guī)定辦理或補(bǔ)辦。

（一）PPP項(xiàng)目合規(guī)性要求

根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委2021年958號(hào)文的要求，常規(guī)項(xiàng)目開(kāi)展REITs試點(diǎn)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案手續(xù)，項(xiàng)目規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可手續(xù)，竣工驗(yàn)收?qǐng)?bào)告等法定手續(xù)。PPP項(xiàng)目要發(fā)行REITs，除了滿(mǎn)足常規(guī)要求，還有一些特殊合規(guī)性要求。

PPP模式在中國(guó)的探索和實(shí)踐已有30多年，2014年以前主要是以使用者付費(fèi)為特征的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，應(yīng)符合當(dāng)時(shí)國(guó)家關(guān)于特許經(jīng)營(yíng)管理相關(guān)規(guī)定。2015年6月國(guó)家發(fā)展改革委等六部委發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，成為特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的共同遵守；此后批復(fù)實(shí)施的使用者付費(fèi)類(lèi)或混合付費(fèi)類(lèi)的PPP項(xiàng)目，應(yīng)符合國(guó)家關(guān)于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定，包括PPP項(xiàng)目實(shí)施方案已批復(fù)、通過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)選擇社會(huì)資本方、依法依規(guī)簽訂PPP合同等。

此外，PPP項(xiàng)目開(kāi)展REITs試點(diǎn)至少要穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)3年，沒(méi)有出現(xiàn)暫停運(yùn)營(yíng)等重大問(wèn)題或重大合同糾紛。PPP發(fā)行REITs，必須把PPP項(xiàng)目公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公募基金，因此其股權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須取得所有股東（含政府出資人代表）一致同意，有權(quán)主管部門(mén)或PPP合同（特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議）簽署機(jī)構(gòu)的同意函等，以保證資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性。

（二）土地使用依法合規(guī)性要求

土地是財(cái)富之母。對(duì)于項(xiàng)目公司擁有土地使用權(quán)的PPP項(xiàng)目，可能涉及土地增值等問(wèn)題，公募REITs試點(diǎn)要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）或公募基金管理人對(duì)土地使用作出承諾：資產(chǎn)估值階段不含土地使用權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)，PPP項(xiàng)目合作期滿(mǎn)或基金清算將按要求處理土地使用權(quán)，常見(jiàn)的是無(wú)償移交當(dāng)?shù)卣蝗绻?xiàng)目公司不擁有土地使用權(quán)，需要說(shuō)明土地使用權(quán)歸誰(shuí)擁有、如何取得、何時(shí)取得等信息。

（三）PPP項(xiàng)目原始權(quán)益人是否并表

PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方通常屬于資產(chǎn)原始權(quán)益人，發(fā)行REITs份額既可以要求并表，也可以不并表。如果原始權(quán)益人擬安排并表，繼續(xù)承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任等情況；如果擬出表管理，公募基金管理人和項(xiàng)目公司承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任，原始權(quán)益人及主要關(guān)聯(lián)方承擔(dān)連帶責(zé)任。

原始權(quán)益人是否需要通過(guò)回購(gòu)公募基金份額實(shí)現(xiàn)并表，主要取決于四個(gè)方面。一是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，如果原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債率較高，可能存在降低資產(chǎn)負(fù)債率的壓力，通過(guò)減少公募基金持有份額可以實(shí)現(xiàn)債務(wù)出表；二是投融資戰(zhàn)略。REITs是一種創(chuàng)新融資模式，融資成本相對(duì)于其他融資方式是否有優(yōu)勢(shì)，募投項(xiàng)目資本金是否充足；三是社會(huì)資本退出的條件，PPP合同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議常常對(duì)社會(huì)資本退出約定10年左右鎖定期，期間社會(huì)資本轉(zhuǎn)讓股權(quán)必須滿(mǎn)足一定條件，如當(dāng)?shù)卣▽?shí)施機(jī)構(gòu)）的同意；四是PPP項(xiàng)目所在地政府對(duì)社會(huì)資本的態(tài)度。在首批REITs試點(diǎn)項(xiàng)目中，某PPP項(xiàng)目所在地的政府對(duì)社會(huì)資本提前退出或不控股持否定態(tài)度，擔(dān)心社會(huì)資本通過(guò)發(fā)行REITs逃脫運(yùn)營(yíng)服務(wù)責(zé)任，所以不僅要求該社會(huì)資本控股并表，而且PPP合同期內(nèi)均不能出讓其基金份額。

三、現(xiàn)狀之門(mén)：現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性

現(xiàn)狀之門(mén)是對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)估值時(shí)，主要基于項(xiàng)目現(xiàn)金流判斷，要求現(xiàn)金流必須穩(wěn)定。REITs是權(quán)益性融資，沒(méi)有擔(dān)保、抵押或其他的增信措施，項(xiàng)目自身現(xiàn)金流是公募基金投資回報(bào)的唯一來(lái)源，資產(chǎn)估值是預(yù)期凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。無(wú)論在資產(chǎn)形成階段投入多少，其現(xiàn)狀價(jià)值幾何并不取決于資產(chǎn)的歷史成本，而主要取決于資產(chǎn)在未來(lái)新創(chuàng)造的價(jià)值。

（一）現(xiàn)金流穩(wěn)定性的表現(xiàn)形式

PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性至少需要考慮三個(gè)方面。

一是服務(wù)總量?；A(chǔ)設(shè)施REITs要求存量資產(chǎn)原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，近3年內(nèi)總體盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。通過(guò)分析近3年實(shí)際服務(wù)量、與區(qū)域內(nèi)同類(lèi)項(xiàng)目比較、與項(xiàng)目自身投資決策階段（如可行性研究）預(yù)測(cè)量（如交通流量）比較，判斷項(xiàng)目收益穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性。

二是服務(wù)價(jià)格?；A(chǔ)設(shè)施提供公共產(chǎn)品或服務(wù)，其價(jià)格不是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的均衡結(jié)果，定價(jià)和調(diào)價(jià)機(jī)制一般由政府參與制定，并在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中約定。此外，如果發(fā)起人（原始權(quán)益人）與用戶(hù)之間是否存在關(guān)聯(lián)交易，必須保障其交易價(jià)格能夠反映公允水平。

三是收益結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目收益來(lái)源要以使用者付費(fèi)為主且合理分散，旨在規(guī)避或降低現(xiàn)金流供給的風(fēng)險(xiǎn)。某些PPP項(xiàng)目（如污水垃圾處理廠）形式上政府付費(fèi)，但穿透后為使用者付費(fèi)為主，且由多個(gè)提供方提供現(xiàn)金流；如果收入來(lái)源包含少量政府補(bǔ)貼（可行性缺口補(bǔ)助），應(yīng)保障其來(lái)源持續(xù)穩(wěn)定。

（二）特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目投資收益率

PPP（特許經(jīng)營(yíng)）項(xiàng)目與產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目收益率的內(nèi)涵是不同的。永續(xù)經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目一般包含土地使用權(quán)，其房屋等固定資產(chǎn)折舊期限以及土地使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)期限，往往長(zhǎng)于特許經(jīng)營(yíng)期限，在財(cái)務(wù)分析計(jì)算期末不僅需要計(jì)算資產(chǎn)凈值，甚至存在土地使用權(quán)的溢價(jià)增值。

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目不同于永續(xù)經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，大多采用BOT方式實(shí)施，合作期滿(mǎn)資產(chǎn)無(wú)償移交，余值歸零。公募基金投資人在剩余特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)不僅需要滿(mǎn)足不低于4%的凈現(xiàn)金流分派率，還要通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)攤銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)“還本”。即，

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目各年實(shí)際投資收益率=（公募基金可供分派額－當(dāng)期本金攤還）/剩余本金。

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目各年本金攤還金額是以預(yù)測(cè)的各年服務(wù)量占比進(jìn)行模擬測(cè)算，而作為對(duì)實(shí)際分派的全部現(xiàn)金流的一種人為技術(shù)拆分。關(guān)于公募基金“本金”的分?jǐn)偡绞?，在?cái)務(wù)上既可以“等額還本”，也可根據(jù)服務(wù)量進(jìn)行攤銷(xiāo)，如收費(fèi)公路按照各年車(chē)流量分?jǐn)?，不同拆分方法?duì)各年實(shí)際投資收益造成一定影響。即，

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公募REITs投資人每年取得的“本金”= 當(dāng)年投資人預(yù)測(cè)可供分配金額  / 所有年度預(yù)測(cè)可供分配金額之和  × 初始“本金”規(guī)模

由于各個(gè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目發(fā)行REITs的存續(xù)年限不同，各年的現(xiàn)金流分布差異不同。為了具有可比性，一般采用投資人內(nèi)部收益率（IRR）作為衡量特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收益率的主要指標(biāo)。

（三）特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目資產(chǎn)估值方法

資產(chǎn)評(píng)估基本方法一般包括成本法、市場(chǎng)法和收益法。基礎(chǔ)設(shè)施REITs是資產(chǎn)公開(kāi)上市，資產(chǎn)估值主要采取收益法，估值的基本邏輯是基礎(chǔ)設(shè)施收益具有相對(duì)穩(wěn)定性，基于歷史預(yù)測(cè)未來(lái)，將項(xiàng)目未來(lái)稅前現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）。

對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，資產(chǎn)估值是對(duì)項(xiàng)目剩余特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，涉及三個(gè)基本參數(shù)：基準(zhǔn)值、增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率。

基準(zhǔn)值的確定，需要參考項(xiàng)目近3年實(shí)際提供的服務(wù)量、定價(jià)和調(diào)價(jià)機(jī)制、成本和收益情況，以及本項(xiàng)目投資決策階段預(yù)測(cè)的同期服務(wù)水平、區(qū)域內(nèi)同類(lèi)項(xiàng)目服務(wù)情況等。

增長(zhǎng)率是分析未來(lái)現(xiàn)金流的成長(zhǎng)性，需要考慮項(xiàng)目設(shè)計(jì)能力利用率、現(xiàn)行服務(wù)效率、項(xiàng)目所在地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃等因素，可參考過(guò)去幾年實(shí)際服務(wù)或收益的復(fù)合增長(zhǎng)率。

折現(xiàn)率在資產(chǎn)估值模型中是一個(gè)反映資金時(shí)間價(jià)值的指數(shù)級(jí)參數(shù)，形式上反映資產(chǎn)的加權(quán)平均資金成本，本質(zhì)上是公募基金投資人期望的最低回報(bào)率。

四、未來(lái)之門(mén)：公募基金可持續(xù)性

未來(lái)之門(mén)是指基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募REITs之后，并非一發(fā)了之，必須健康可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs，旨在通過(guò)盤(pán)活既有PPP項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本提前退出，將回收資金以資本金形式投資于新建的基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)要求原始權(quán)益人具有足夠的可擴(kuò)募資產(chǎn)并履行社會(huì)責(zé)任。

（一）公募REITs可擴(kuò)募性

PPP項(xiàng)目在首發(fā)REITs以后，其資產(chǎn)凈值和流動(dòng)性在基金存續(xù)期是遞減的，在特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)或基金清算時(shí)歸零。因此，公募REITs存續(xù)期需要通過(guò)擴(kuò)募機(jī)制不斷裝入新資產(chǎn)，形成可持續(xù)的融資平臺(tái)。目前上市5單PPP項(xiàng)目REITs發(fā)起人或原始權(quán)益人都是所在行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)，其可控資產(chǎn)規(guī)模很大。

REITs市場(chǎng)相對(duì)成熟的國(guó)家也很重視擴(kuò)募機(jī)制，通過(guò)擴(kuò)募逐步做大單支基金規(guī)模。以美國(guó)為例，自1960年國(guó)會(huì)通過(guò)《國(guó)內(nèi)稅收法典》（Internal Revenue Code）的修正條款并確立REITs的法律地位，到2021年底共有220支REITs上市，總市值約1.78萬(wàn)億美元，平均每支REITs市值超過(guò)80億美元。國(guó)家發(fā)展改革委2021年958號(hào)文要求原始權(quán)益人可擴(kuò)募資產(chǎn)不低于首次公開(kāi)募集（IPO）規(guī)模的2倍，為公募基金的逐步壯大留下了較大發(fā)展空間。

（二）募投項(xiàng)目成熟性

2021年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)114.37萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)8.1%；固定資產(chǎn)投資54.46萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)4.9%，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資僅增長(zhǎng)0.4%?；A(chǔ)設(shè)施REITs要求募集的資金盡快地投入到新建基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)揮資本金帶動(dòng)作用，對(duì)于我國(guó)穩(wěn)投資、保增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs募投的項(xiàng)目需要符合政策規(guī)劃要求，具有一定成熟度，投資風(fēng)險(xiǎn)可控。新建項(xiàng)目最好已開(kāi)工建設(shè)且存在資本金缺口；如果項(xiàng)目尚未開(kāi)工建設(shè)，前期工作需要取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，如列入當(dāng)?shù)匕l(fā)展規(guī)劃，項(xiàng)目立項(xiàng)、土地使用、環(huán)境影響評(píng)價(jià)等手續(xù)已基本辦理；對(duì)于PPP項(xiàng)目，還需要完成實(shí)施方案的批復(fù)、社會(huì)投資方的遴選、PPP合同談判和簽約等事項(xiàng)，避免出現(xiàn)REITs募集的資金遲遲等待項(xiàng)目落地的情景。

（三）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性

基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性是REITs現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要保障，包括運(yùn)營(yíng)主體、運(yùn)營(yíng)效率、服務(wù)水平、考核獎(jiǎng)懲機(jī)制等內(nèi)容。

我國(guó)自2014年大規(guī)模推行PPP模式以來(lái)，重大項(xiàng)目中標(biāo)的社會(huì)資本方大多是具有施工建設(shè)優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)管理能力總體欠缺；同時(shí)，PPP項(xiàng)目一般要求社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目公司中處于控股地位，對(duì)社會(huì)資本退出也約定10年左右鎖定期，這不僅沉淀了大量項(xiàng)目資本金，而且影響社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方存在發(fā)行REITs的內(nèi)在動(dòng)力。對(duì)于具有很強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方（原始權(quán)益人），在REITs上市之后，受公募基金管理人的委托，還可以繼續(xù)擔(dān)任資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，持續(xù)獲取運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)，并有利于保障基礎(chǔ)設(shè)施可持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

在已上市的11單REITs產(chǎn)品中，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體幾乎都是運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富的原始權(quán)益人?；鸸芾砣伺c資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)簽訂委托運(yùn)營(yíng)協(xié)議，約定了雙方責(zé)權(quán)利，并建立項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理獎(jiǎng)懲機(jī)制，對(duì)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、服務(wù)效率進(jìn)行考核，客觀上也促進(jìn)社會(huì)資本方完善治理機(jī)制，推動(dòng)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。

（四）公募REITs責(zé)任投資

無(wú)論是PPP模式，還是公募REITs，合理的投資回報(bào)都是項(xiàng)目具有商業(yè)可行性的基礎(chǔ)。PPP項(xiàng)目發(fā)行公募REITs，還必須踐行責(zé)任投資理念，承擔(dān)必要的環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和治理責(zé)任，即開(kāi)展ESG評(píng)價(jià)。

ESG理念源于三個(gè)英文單詞，Environmental（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）的首字母的縮寫(xiě)。ESG評(píng)價(jià)區(qū)別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，是現(xiàn)代社會(huì)責(zé)任投資和可持續(xù)發(fā)展的重要組成部分，是衡量企業(yè)、政府、產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目層面，在環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度綜合表現(xiàn)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和投資理念。

國(guó)際上關(guān)于ESG評(píng)價(jià)起步較早，可追索至上世紀(jì)70年代的環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)，目前有關(guān)ESG評(píng)價(jià)的要求主要針對(duì)上市公司，我國(guó)近年也開(kāi)始興起企業(yè)ESG評(píng)價(jià)。在貫徹新發(fā)展理念，實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰 碳中和”目標(biāo)指引下，項(xiàng)目層面試行ESG評(píng)價(jià)對(duì)于推動(dòng)高質(zhì)量投資具有特殊的現(xiàn)實(shí)意義?；A(chǔ)設(shè)施REITs是既有項(xiàng)目的公開(kāi)上市，理應(yīng)率先體現(xiàn)責(zé)任投資理念，其環(huán)境-社會(huì)-治理的實(shí)際表現(xiàn)必須接受政府、社會(huì)公眾、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和媒體等方面監(jiān)督，有關(guān)項(xiàng)目ESG評(píng)價(jià)或評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)逐步納入公募REITs項(xiàng)目申報(bào)和產(chǎn)品發(fā)行的必要審核要件，ESG評(píng)級(jí)優(yōu)良的REITs項(xiàng)目應(yīng)成為綠色金融和各類(lèi)責(zé)任投資機(jī)構(gòu)的追捧對(duì)象。

注：本文根據(jù)徐成彬在第六屆中國(guó)PPP論壇的發(fā)言整理，有改動(dòng)。